国产化学发光后起之秀蓄势待发

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 亚辉龙(688575) 国产化学发光后起之秀蓄势待发 投资要点： 公司为国内优质的化学发光厂商。随着化学发光检测渗透率提升以及国产替代进程加速，国产企业有望迎来发展新机遇。我们认为公司化学发光新增装机有望带动后续试剂放量，助力业绩较快增长。 ➢ 国内深耕化学发光赛道的优质企业 公司为国内优质的化学发光检测设备和试剂提供商，在自身免疫等特色疾病领域的市占率领先。目前公司已拥有 150 余项检测项目，涵盖自身免疫、生殖健康、肿瘤等疾病领域。2023H1 实现营收（非新冠）7.28 亿元(yoy+40.60%)，其中自产化学发光营收 4.83 亿元（yoy+53.86%）。 ➢ 化学发光国产替代正当时 据中国医疗器械蓝皮书显示，中国化学发光市场空间 2025 年有望达 633亿元，2022-2025 年复合增速为 17.09%，公司作为领先者之一，有望享受行业发展红利。目前行业进口占比约 75%，有较大国产替代空间。随着国产技术日益成熟，国家相继推出优先采购国产产品、集采降价等政策，利好高性价比的国产产品，化学发光赛道有望格局重塑。我们认为在该背景下，国产化学发光企业有望迎来发展新机遇，并逐步向高端医院突破。 ➢ 设备快速装机有望带动试剂放量，发展势头强劲 根据体外诊断蓝皮书数据显示，2021 年公司化学发光产品营收在中国市占率为 2%。由于化学发光行业为封闭系统，设备和试剂专机专用。在集采导致竞争加剧的背景下，公司加快装机入院，迅速占领市场，2020-2022 年期间公司新增化学发光装机数增速达 97%，2023H1新增装机量超1290 台（yoy+46%），累计装机量超 7850 台（已剔除退役的仪器）。由于化学发光仪器装机到试剂放量需要 3-6 个月时间，具有滞后性，新增装机有望带动后续试剂放量，助力业绩增长。 ➢ 盈利预测、估值与评级 基于公司盈利能力改善，我们调整公司 2023-2025 年营业收入分别为19.62/21.70/25.55 亿元，同比增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，归母净利润分别为 3.92/5.48/7.04 亿元（原值为 3.56/5.01/6.79 亿元），同比增速分别为-61.26%/39.67%/28.52%，EPS 分别为 0.69/0.96/1.24 元/股。绝对估值法测得公司每股价值为 23.96 元，可比公司 2024 年平均 PE为 20 倍，鉴于集采导致 IVD 赛道竞争加剧，我们对公司的估值进行调整。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2024 年 26.5 倍 PE，目标价 25.55 元，维持为“买入”评级。 风险提示：集采风险，新产品推广不及预期，海外市场扩张不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1178 3981 1962 2170 2555 增长率（%） 17.91% 237.95% -50.72% 10.61% 17.73% EBITDA（百万元） 342 1330 664 873 1092 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 205 1012 392 548 704 增长率（%） -2.75% 394.46% -61.26% 39.67% 28.52% EPS（元/股） 0.36 1.78 0.69 0.96 1.24 市盈率（P/E） 53.1 10.7 27.7 19.8 15.4 市净率（P/B） 7.1 4.5 4.1 3.6 3.1 EV/EBITDA 40.4 7.8 15.5 11.5 8.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 10 月 19 日收盘价 证券研究报告 2023 年 10 月 20 日 行 业： 医药生物/医疗器械 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 19.12 元 目标价格： 25.55 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 568.13/267.71 流通 A 股市值(百万元) 5,118.53 每股净资产(元) 4.09 资产负债率(%) 35.12 一年内最高/最低(元) 29.98/15.31 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《亚辉龙（688575）：股权激励目标明确，彰显公司发展信心》2023.09.15 2、《亚辉龙（688575）：非新冠产品业绩亮眼，流水线装机助力试剂放量》2023.08.17 -30%-7%17%40%2022/102023/22023/62023/10亚辉龙沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 公司为中国化学发光领先厂商之一。公司利用差异化竞争策略，前期专注于小而精的赛道，通过自身免疫、生殖健康等特色检测项目突破罗雅贝西海外巨头的垄断，在高端医院实现装机。随着公司市场开拓步伐加快，新增化学发光设备和流水线装机有望带动常规试剂放量。同时在疫情契机下，公司借力新冠业务，国际化布局进程大大加快，基于已拓展的销售渠道和积累的产品口碑，未来有望推动常规产品强势出海，助力业绩增长。 核心逻辑 1） 行业：渗透率提升叠加国产替代政策助力化学发光赛道较快增长。2021 年中国化学发光行业市场空间为 327.9 亿元，预计 2022-2025 年复合增速达 17.09%，呈现高速发展态势。目前进口占比约为 75%，有较大的国产替代空间。 2） 公司：为中国少数能够完整覆盖自身免疫检测领域的化学发光企业，公司通过自身免疫、生殖健康等特色检测项目，突破高端医院客户。截至 2023H1，公司在三甲医院的客户覆盖率为 66%。 3） 催化：在中国市场，伴随着集采导致化学发光赛道竞争加剧，公司加大仪器装机入院，仪器保有量进一步提升，未来有望通过仪器带动试剂放量助力业绩增长。在海外市场，公司加快海外本地化建设，同时依托新冠产品所拓展的海外销售渠道，非新冠业务正强势出海。 核心假设 1) 快速检测产品（含新冠）：未来随着新冠产品的需求逐渐下降，预计 2023-2024 年该业务营收将有较大下滑，规模效应逐步消失，毛利率出现下降。2024-2025 年新冠产品需求较为稳定，且集采导致产品价格波动不大，毛利率保持较稳定。预计 2023-2025 年新冠业务营收增速分别为-85.80%、-91.21%、-23.53%；毛利率分别为 39.23%、30.11%、30.11%。 2) 自产非新冠产品：公司加大市场开拓力度，化学发光和流水线装机量不断提升，有望带动试剂放量。预计 2023-2025 年非新冠产品收入增速分别为 32.32%、43.24%、20.42%；毛利率分别为 71.30%、73.50%、73.80%。 3) 代理业务：目前公司代理业务为贝克曼、碧迪等国外知名厂家的体外诊断产品，该业务与公司产品销售渠道具有一定协同效应，假设短期内不会进行剥离。预计 2023