中国宏观经济分析与预测：金融大调整，实体促升级，迈向高收入

中国宏观经济分析与预测 (2019 年 01 月) 金融大调整 实体促升级 迈向高收入 研究报告（总第 91 期） 清华大学中国经济思想与实践研究院·中国与世界经济研究中心 2019 年 01 月 20 日发布 2 金融大调整 实体促升级 迈向高收入 一、2018-19 宏观经济运行分析与判断 1. 实体经济总体稳健 2. 金融过快收缩引发下行压力和投资者忧虑 二、宏观经济重点改革与调整 1. 金融大调整，推动实体经济升级 2. 中美经贸关系：合理应对，积极调整 3. 房地产: 从粗放发展到精耕细作 ACCEPT 宏观预测课题组成员： 李稻葵、厉克奥博、冯明、石锦建、金星晔、龙少波、赵泓宇、周迪、胡思佳、陈大鹏、张驰、王绪硕、周彭、张鹤、郎昆 联系方式 电话：010-62797782 网址：www.ccwe.tsinghua.edu.cn GDP 增长率季度累计同比 CPI 季度累计同比 固定资产投资季度累计同比 M2 季度累计同比 资料来源：国家统计局，中国人民银行，ACCEPT 计算 当前中国经济面临投资放缓、贸易摩擦、增速下滑等困难，造成这些困难的深层次原因来自金融过快收缩。以金融大调整促进实体升级，是中国迈入高收入阶段需要跨越的关键门槛。为此，中国的金融系统需要进行体制性的深刻变革，而非简单的杠杆总量调整。具体而言，未来几年金融大调整需做好三个方面：推动不良金融资产与问题实体资产的同步重组，加速低效产能退出，助推产业并购重组与升级；推动基础设施建设投融资体制现代化，将基建融资从银行信贷体系剥离，转向债券市场，释放出的银行信贷用于支持实体经济转型升级；大力发展债券融资，打通银行间市场和交易所市场，建设全国统一的债券市场；股票市场要注重制度建设，完善法治基础、加强对上市公司监管、增大违规处罚力度。另外，面对中美经贸摩擦，我们应该合理应对、积极调整，保持积极主动学习的态度，耐心与美国谈判，逐步建立长效信任机制。在房地产方面，应该抓住机遇，从“粗放发展”转为“精耕细作”，推动“都市更新”和城镇化携手并进。 如果相关改革措施落实到位、中国经济维持稳定增长态势，我们有望在2021年跨入世界银行定义的高收入国家行列。 ACCEPT预计2019年全年中国GDP增速为6.3%。 2017 年 2018 年 1-9 月 2018 年全年 2019 年全年* GDP (%) 6.9 6.7 6.6* 6.3 CPI (%) 1.6 2.1 2.1 1.9 PPI (%) 6.3 4.0 3.5 2.1 出口同比(%) 7.9 12.2 9.9 7.8 进口同比(%) 15.9 20.0 15.8 15.1 M2 余额同比(%) 8.2 8.3 8.1 8.6 零售同比(%) 10.2 9.3 9.0* 9.5 固定资产投资同比(%) 7.2 5.4 5.9* 6.1 注：带*的为预测值，除 M2 外所有指标均为年初至该时段末的累计同比。 6.8 6.7 6.8 6.7 6.5 6.5 6.4 6.3 6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22.1 1.8 2.1 1.9 2.5 1.9 1.8 1.8 0.00.51.01.52.02.53.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-068.1 8.4 7.5 6.0 5.4 5.9 6.0 6.2 0.02.04.06.08.010.012.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0611.3 8.1 8.2 8.3 8.3 8.1 8.3 8.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06ACCEPT 中国宏观经济分析与预测 · 2019 年 01 月 1 2018 年年中以来，中国经济开始了新一轮调整，突出体现为微观主体（尤其是民营中小微企业）信心不足和实际 GDP 增速稳中趋缓。对于这一轮经济调整的原因，惯常的解释有以下几种：一是归咎于中美贸易战，认为贸易战导致了中国经济下行，甚至有观点认为“美国人翻脸了，中国国运完了”。二是归咎于人口结构，认为人口年龄结构老龄化使中国经济承压，“人口红利”不复存在。三是归咎于成本上升，认为环保治理和去产能导致了上游原材料价格上升，抬高了中下游企业的成本；而征管技术和征管效率提升又导致中小微企业实际税费负担上升。四是归咎于国企，认为国企效率低拖了中国经济的后腿。五是认为中国经济尚未找到新增长点，新旧动能转换乏力。 尽管这些观点都分别从某一个侧面揭示了中国经济当前面临的困难或存在的问题，但却并没有抓住引起中国经济本轮调整的主要矛盾。例如，中美大国关系确实正在经历历史性的转型，“斗而不破”的格局将长期持续，但中美贸易战至少在 2018 年对经济造成的实际影响很有限，短期内客观上反而还刺激了出口。又如，人口老龄化的确是中国经济社会面临的一个重大挑战，但这是一个慢变量，无法解释 2018 年年中以来的经济调整。而劳动力成本上涨恰恰也是居民收入上升的最主要途径，是扩大内需的前提和经济上台阶的必由之路。再如，尚未找到新增长点的判断也值得商榷，一方面，新能源汽车等制造业领域如火如荼，移动互联网、人工智能等技术在更广范围内催生新业态；另一方面，新旧动能转换是一个中长期持续进行的结构性过程，用来解释 2018 年年中以来的经济调整难以逻辑自恰。 在我们看来，金融过度收紧才是导致 2018 年年中以来中国经济调整的最主要原因。2017 年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧一方面导致基建投资快速下滑，另一方面导致中小微企业融资困难，进而给宏观经济总体造成负面冲击。 2019 年的重中之重是金融体系需要深层次调整。从现在开始到 2022 年前后，是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的冲刺阶段。接下来三年如果能保持年均 6%的实际经济增速，那么按照世界银行的划分标准1，中国将在 2022 年前后跨越门槛，步入高收入国家行列。中国经济是否能顺利实现这一目标，金融是关键。换言之，金融改革是中国经济由“中等收入”向“高收入”跨越的集结号。 我们建议，2019 年应系统谋划、加快推进金融深层次改革，促进资源优化配置，助力实体经济转型升级。具体而言，一是要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较。