航空机场系列深度之五国际航线：水将到、渠已成

1 行业报告│行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 航空机场 系列深度之五 国际航线：水将到、渠已成  高速增长遭遇疫情: 2010 年-2019 年，国际航线旅客量从 1900 万人次增长至 7425 万人次，CAGR 达 16.4%，年均增速高于国内和地区市场，国际旅客量占比从 7.1%提升至 11.3%。新冠疫情使国际航线长期处于几近停滞状态。2022 年国际旅客量 186 万，仅为 2019 年的 2.5%。  国际航线恢复为何滞后：国际航线复航需较复杂前置流程：双边航权谈判、机场时刻安排、机场保障能力匹配，这主要不取决于航司本身；而签证受阻是当前压制出境需求主要因素。2023 年 8 月国际航线旅客量 364.5万，恢复至 2019 年 52%。我们判断至明年上半年国际线仍将处于逐步修复状态。  国际航线区别于国内航线的主要特征：（1）航权是国际航线的基础，航权开放程度决定了竞争激烈程度；（2）从需求端看，旅游目的占国际航线客源 7 成以上；而团队出游又占出境旅游人次约 5 成；（3）从供给端看，宽体机、长运距使得国际航线在消化产能作用无可替代。这些特征使国际航线成为当下航司修复业绩的关键一环。  国际航线盈利能力并不弱：尽管疫情前“三大航”披露国际航线单位客公里收益低于国内线，但由于里程长，我们预计，国际线单位公里成本同样显著低于国内线。基于我们的模型测算，宽体机回归国际线后，将释放较大的盈利弹性。  上市公司国际线恢复情况：1-8 月，上市公司国际航线供、需逐月恢复态势明显。国际 ASK 累计恢复率：吉祥 69%、春秋 43%、南航 36%、国航 33%、东航 33%、海航 21%；国际 RPK 累计恢复率：吉祥 60%、春秋 40%、南航34%、国航 28%、东航 28%、海航 19%。随着出境游全面放开，国际航线的制约条件逐步改善，上市公司国际线恢复有望提速。 投资建议 推荐远程国际航线资源优势突出的中国国航，受益于东南亚及日韩出境游、国际航班恢复较快的春秋航空；机场方面，国际客流恢复将带动机场商业变现能力回暖，推荐上海机场、白云机场。 风险提示：油价上涨风险、汇率波动风险、出境需求恢复不及预期、政策不及预期、签证审批和国际关系等外部因素干扰；本报告中的数据预测基于不同情境下的假设条件，或与实际情况有出入，仅供参考。 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中国国航 0.17 1.16 1.33 44.4 6.5 5.7 - 买入 春秋航空 2.43 4.07 4.89 20.7 12.4 10.3 - 买入 上海机场 0.32 1.59 2.29 112.9 22.8 15.8 - 增持 白云机场 0.28 0.76 0.90 37.6 14.1 11.8 - 增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 10 月 17 日收盘价 证券研究报告 2023 年 10 月 18 日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 邮箱：tianzhf@glsc.com.cn 联系人：曾智星 邮箱：zengzhx@glsc.com.cn 相关报告 1、《航空机场：2023 冬航季换季计划发布，内航国际航班恢复 68%》2023.10.16 2、《航空机场：双节出行延续高景气度，国际油价下跌》2023.10.09 -20%-7%7%20%2022/102023/22023/62023/10航空机场沪深3002 行业报告│行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 投资聚焦 2023 年 8 月，民航运输旅客量达 6396.4 万，较 2019 年+4.5%，但国际航线旅客量仅 364.5 万，仅恢复至 2019 年52%。国际航线为何恢复滞后？何时能完全恢复？对航司盈利能力影响？等问题已经成为市场关注焦点。 核心逻辑 国际航线不同于国内航线三大特征：（1）航权是国际航线的基础，航权开放程度决定了竞争激烈程度；（2）从需求端看，旅游目的占国际航线客源 7 成以上；而团队出游又占出境旅游人次约 5 成；（3）从供给端看，宽体机、长运距使得国际航线在消化产能上发挥了更加重要作用。基于上述特点，国际航线的恢复需要航权谈判、出入境政策和证件审批、境外保障能力部署等更长的前置流程。 不同于市场的观点 从上市公司披露的座公里收益看，疫情前国际航线大都低于国内航线，市场据此认为国际航线的收益水平低于国内航线。根据我们的研究，座公里收益指标并不能真实展示航线盈利能力，主要是由于不同的航线单位成本差异显著。国际航线直接成本的测算复杂，市场上研究成果较少，本报告搭建了国际航线直接成本测算模型，基于我们的测算，远程国际航线收益水平一般情况下高于国内航线、而非远程国际航线不同的市场有分化。 投资看点 2023Q2，上市航司在国际线更低位时，业绩仍有超市场预期表现，主要得益于今年以来国内航空市场呈现量价齐升景气度。下半年，国际航线加速恢复一方面将实现运力结构优化、改善国内市场供需，进一步提高景气度，另一方面国际航线本身将提供更高的业绩弹性。我们预计至年底行业国际线有望恢复至 70%以上，明年暑运有望迎来全面恢复。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 国际航线概况：高速增长遭遇疫情 .................................. 5 1.1 疫情前国际航线 .............................................. 5 1.2 疫情以来的国际航线 .......................................... 6 2. 国际线恢复为何滞后？ ............................................ 8 2.1 供给端：复航前置流程复杂，疫后阻碍增加 ...................... 8 2.2 需求端：出行前置条件受限，外部环境变化 ...................... 9 3. 国际航线的供需特征 ............................................ 10 3.1 供给端：国际航线对成本的摊薄 ............................... 10 3.2 需求端：2010-2019 出入境旅客量 GAGR 达 14% ................... 11 4. 国际航线的市场格局 ............................................ 14 4.1 航权开放程度越高，竞争越激烈 ............................... 14 4.2 机场格局：国际客流集聚于北上广 ............................. 17 4.3