货币政策系列之一：货币政策的一个动态判断机制，从央行和商银行角度-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title]货币政策的一个动态判断机制：从央行和商银行角度 ——太平洋证券货币政策系列之一 [Table_Summary][Table_Summary] 核心观点：本文尝试从央行角度和商行角度，建立货币政策一个动态判断机制。 央行角度：货币乘数和基础货币是决定广义货币的两个关键因子，通过考察基础货币和货币乘数各因子在各个时期对广义货币 M2变化的贡献度，则可以清晰的判别央行未来货币政策的取向。 由货币派生公式，可以得出广义货币供给 M2 是由 B、c、r、e 和o 决定的。其中 B 为基础货币、c 为现金比率，r 为法定存款准备金率，e 是超额存款准备金率，o 为其他存款比率。 广义货币 M2 变化的主要贡献来自于基础货币 B 和法定存款准备金率 r。根据计算，各因子对 M2 变化的贡献存在以下规律： （1）M2 变化主要由基础货币 B 变化和法定存款准备金率 r 变化决定，超额存款准备金率 e 也有一定贡献，其他因子贡献率相对较小。（2）基础货币 B 和法定存款准备金率 r 是货币政策调控的两种基本手段，这两种基本手段基本上呈现反向关系。（3）法定存款准备金率 r 的变化对 M2 变化的贡献度呈不断上升态势。（4）超额存款准备金率 e 的贡献率与基础货币 B 的贡献率走势基本一致。（5）央行一般在经济基本面较好的时候，动用投放基础货币B 方式，在经济相对较差的时候采取降低法定存款准备金率 r 的方式。 总体来看，我国货币政策调整工具相对较少，最有效的即为法定存款准备金率的调整。但是自 2017 年以来，广义货币 M2 增速持续低位徘徊，这就需要再看货币政策在商业银行的传导。 商业银行角度：对企业和对居民债权是 M2 变化的主要贡献因子，未来企业杠杆有一定上升空间。法定存款准备金率 r 的调整对M2 变化的贡献度不断上升，若 19 年上半年 M2 仍动力不足，则仍会有降准空间。 M2 可以归纳为：M2=外汇占款+商业银行对非金融机构债权+商业银行对其他居民部门债权+其他 对非金融机构债权和对居民债权是 M2 主要构成部分，其次为外宏观研究报告 [Table_ReportInfo]证券分析师：杨晓 电话：010-88325259 E-MAIL：yangxiao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518090004 [Table_Author] 电话：15810801367Email：yy_buddy@sina.com执业资格证书编码：S1250117080032[Table Message] 2019-1-16 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 货币政策的一个动态判断机制：从央行和商银行角度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 汇占款和自营非标和调整项。截至 2018 年 11 月，这四项分别占比 54%、26%、12%和 8%。 分部门来看，企业部门和居民部门是 M2 结构和变化的最重要推动力，也是未来主要的主要变量。居民中长期贷款与房地产销售基本同步，企业中长期贷款一般略滞后于房地产销售和居民中长期贷款，房地产周期对企业中长期贷款影响较大。目前经济周期和房地产周期均处于下行期，居民在本轮房地产周期已经一定程度上完成加杠杆。未来企业杠杆有一定上升空间。 外汇占款主要受贸易和国际资本流动影响，虽然 2018 年以来外汇占款对于 M2 的拖累逐步减少，但是全球经济走弱，未来对 M2的影响不容乐观。银行自营非标和调整项对于 M2 的拖累趋势确定。 综合央行角度和商业角度，基础货币 B 和法定存款准备金率 r 是货币政策调控的两种基本手段。在经济衰退期，货币政策往往趋向于降准，而法定存款准备金率 r 的变化对 M2 变化的贡献度呈不断上升态势，因此可以得出结论，若 19 年 M2 仍动力不足，则仍会有降准空间。 风险提示：经济增速不达预期 宏观研究报告 P2 货币政策的一个动态判断机制：从央行和商业银行角度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 第一部分：央行角度 ....................................................................................................................... 5 一、货币乘数的政策含义 .................................................................................................................................. 5 1、货币乘数为什么很重要 .......................................................................................................... 5 2、货币乘数的变化和政策含义 .................................................................................................. 6 二、货币乘数各因子对广义货币变化贡献率 ............................................................................................. 8 1、货币乘数结构变化 .................................................................................................................. 8 2、货币乘数各因子对 M2 变化的相对贡献率 ........................................................................... 9 三、央行货币政策的动态判断逻辑 ............................................................................................................. 12 第二部分：商业银行角度 ............................................................................................................. 14 一、广义货币 M2 结构变化 ........................