中资美元债专题系列二：构架中资美元债观察体系

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 ＃emailAuthor＃分析师： 罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 研究助理： 吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190104 中资美元债知多少 ——中资美元债专题系列一 20180806 美元债融资：筹码还是枷锁？——房地产行业信用研究系列一 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆 投资要点 ＃summary＃作为中资美元债专题系列的第二篇，我们主要侧重于指标体系的建立，探讨这一大类资产的一、二级市场价值观察体系，希望通过部分量化指标来协助投资者把握中资美元债的投资脉络和行情趋势。 中资美元债发行定价的阶段性差异与行业差异。就一级市场来看，2017年以前的发行利率波动与平均发行期限的变化基本保持同步，而之后则受基准利率的影响更大；另一方面，不同行业的中资美元债，其融资成本的差异以及个体的离散程度各不相同。二级市场：绝对价值指标——兴证中资美元债价格指数与收益率指数构建。目前市场使用较多的有 Bloomberg Barclays 指数产品以及 MarkitiBoxx 指数产品。而为了更好的理解中资美元债的波动来源以及拆分不同结构的回报率表现，我们也通过将存续期个券进行汇总平均的方式构建了新的兴证估值曲线供投资者参考。1）通过对比国内债券表现、现有中资美元债指数以及我们构建的兴证中资美元债指数，我们发现在过去的一年里，国内债券市场的回报率表现明显好于中资美元债指数回报率，尤其是利率债和高收益信用债。不过，在考虑到投资中资美元债的总收益=债券收益+美元汇率收益后，中资美元债在 2018 年的回报率尚可。2）如果拉长投资期限来看，中资美元债的回报整体表现较好，是具有长期投资价值的大类资产。二级市场：相对价值指标——兴证中资美元债信用利差指数的构建。通过插值法构建的兴证中资美元债信用利差体系中，涵盖了整体中资美元债信用利差指数、高收益级中资美元债信用利差指数、投资级中资美元债信用利差指数，以及分行业的城投、房地产、银行中资美元债信用利差指数。观察指数走势，可以看到 2018 年以来中资美元债整体、高收益级以及投资级的信用利差均表现上行。1）作为同样币种的信用债，对比中资美元债的信用利差和美国企业债利差表现，可以看到两者的投资级利差在 2018 年走势趋于一致，两者的高收益级则在 2018 年上半年出现了显著的分化。2）而对比中资美元债和境内信用债利差，无论是投资级和高收益的中资美元债利差相较于境内的利差都在走阔，体现出投资者对中资美元债的态度更为谨慎，也意味着中资美元债在当前拥有更高的风险溢价，尤其在高收益品种上。风险提示：国内以及海外经济基本面出现超预期变化；相关监管政策超预期调整 ＃title＃构架中资美元债观察体系 ——中资美元债专题系列二 ＃createTime1＃2019 年 1 月 14 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 前言：在上一篇专题中，我们主要就中资美元债市场的整体情况进行了解读，而本篇专题，我们主要侧重于指标体系的建立，探讨这一大类资产的一、二级市场价值观察体系，希望通过部分量化指标来协助投资者把握中资美元债的投资脉络和行情趋势。 一、中资美元债市场观察体系的构建  对于中资美元债，我们主要通过观察和构建一级与二级市场的指标来把握其行情趋势以及进行价值挖据。 一级市场：中资美元债发行利率，反映的是当时融资主体在境外的资金成本。一方面有利于我们了解同一或者是业务相似的境内企业，在境内外发债的融资成本差异；另一方面也能够更好的对二级市场的价格变化进行预测和判断，把握一二级市场联动的影响。 二级市场：1）绝对价值指标——中资美元债价格指数。通过观察中资美元债价格指数及回报率，以及对标国内外其他指数的回报率表现来全面的把握中资美元债行情；通过构建自主的收益率指数，更好的了解指标变化的波动来源。2）相对价值指标——中资美元债利差指数。通过插值法构建的中资美元债信用利差指数，能更好的观察中资美元债的风险溢价表现。与此同时，通过与美元产业债以及境内信用债的利差比较分析，也有利于进一步挖据中资美元债的特别价值。 二、 中资美元债发行定价的阶段性差异与行业差异  从中资美元债综合的发行利率来看，阶段性差异明显。  中资美元债在 2017 年以前的发行利率波动与平均发行期限变化基本保持同步，发行期限整体拉长则当期的平均发行利率走高，而在 2017 年以后，发行利率与发行期限的关联度有所下降，发行利率走势与基准利率更为趋同。  另一方面，中资美元债的发行利率与美国 10 年期国债利率走势整体呈现正相关性，两段较长的背离期分别在 2014 年 8 月-2015 年 6 月，以及 2015 年11 月-2016 年 9 月。在这两个阶段，美国 10 年期国债利率整体下行，而中资美元债发行利率则呈现上行趋势，这与当期中资美元债的平均发行期限大幅提升相关。 图表 1：中资美元债发行利率与无风险收益率趋势 图表 2：中资美元债发行利率与发行期限的关系 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0123456789101111/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01中资美元债平均发行利率（%） 3Mma美国:国债收益率:2年，% 右轴12345678910123456789101112131415161718中资美元债平均发行利率（%） 3Mma中资美元债平均发行期限 3Mma 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究  关注不同行业的中资美元债融资成本差异。一般而言，中资美元债的融资主体分布在六大主要领域：银行、房地产、城投债、传统行业（主要有化工产品、金属与矿业、勘探及生产、可再生能源、煤炭业务、综合石油等）、大消费（主要有服装和纺织产品、汽车零部件制造、制药、食品与饮料、家居装饰、零售、百货商店等）以及 TMT 领域（主要有娱乐内容、无线、有线电信服务、硬件、通讯设备、互联网媒体、半导体等）。考虑到样本数量的问题，我们在此主要观察银行、房地产、城投、以及传统行业四个板块的一级市场发行定价走势1。  银行业：银行业的中资美元债发行主体整体资质较佳，发行利率的波动主要来自于发行期限变化，银行债平均发行期限拉长则利率有所上升，此外中枢的上移也受到定价基础——美国国债收益率不断上行的影响。而从离散程度来看，国有大行、股份制银行以及城商行、农商行等不同规模银行发行的中资美元债利率并没有明显分化，侧面反映出境外市场对于国内银行业的信用资质整体较为认可。  房地产：从历史趋势来看，房地产中资美元债的发行利率与发行期限的关联度相较银行而言偏低，更多的与房地产行业表现以及投资者的政策预期相关，波动更为显著。2018 年以来，随着房地产行业的趋势性放缓以及房企境外融资监管的趋严，房地产美元债融资成