可转债研究：亢奋市场中“刺眼”的负溢价

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃相关报告 20190106 皆因熊市而起——2018 年转债市场回顾 20181223 福祸总相依——对银行转债调整的思考 20181216 利率补偿的两种模式 20181210 近期低价券的演绎 20181203 反弹窗口再开，转债有多少期待？ 20181129 成长路，韶光不负——2019 年可转债年度策略 20181118 暖风拂弱债，利欧开新窗 20181111 首例定向可转债出炉 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆 投资要点 ＃sumary＃ ⚫当前时点的负溢价率有何特点？ 1）低位、深度负溢价是特有现象；2）从历史经验看，2003 年的情况与当前最像，当前的负溢价与风险偏好较低和转债市场环境变化有关。 ⚫如何解释负溢价现象？1）当前转债市场定价与期权理论定价出现背离；2）权益风格+信用风险或是影响期权定价偏离波动的核心因素；3）个券评级和个券关注度更能解释期权价值；4）投资者群体仍存在割裂，转债投资者更谨慎。 ⚫负溢价率标的如何演绎？1）低位深度负溢价的出现，意味着转债转股有机会在低位通过负溢价套利的力量发生，这一过程中发行人得已实现转股，转债投资者赚到价差，有望实现“双赢”；2） 低位负溢价的转债兼具不错的跟涨能力和抗跌能力，对于绝对收益账户而言是不错选项。 ⚫以美股为代表的权益资产反弹，对全球风险偏好提升有助益。国内政策对冲经济下行的着力点有所创新，政策指向性明显，铸造市场热点，如特高压、光伏、5G、家电与汽车等。但需要注意的是经济基本面下行趋势仍在，投资者担心年报和一季报中上市公司暴雷，反弹中也充满了谨慎。 ⚫我们在之前的周报中明确提示可以适当积极地参与市场，本周转债涨幅超过上证综指和万得全 A。近期转债市场的关注度极高，但增量资金必然是以赚钱为目的。而从负溢价的情况出发，市场其实也存在谨慎的信号。择券上，1）重点关注基本面优质、且不失弹性的新券、次新券，如桐昆转债、山鹰转债、圆通转债、福能转债等，近期新券上市情况较之前有改观，打新的态度可以适当积极一点；2）于风险偏好较高的灵活投资者，小规模、中等评级标的也可以博弈，如万顺转债、伟明转债等；3）立足基本面的视角，可以关注隆基转债、雨虹转债、大族转债、太阳转债、券商转债等标的；立足债性的视角，可以关注 YTM 在 3%左右的标的，如长久转债等。对于银行转债，大盘供给在即，可以等待适当等待冲击落地再做积极的操作。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。 ＃title＃ 亢奋市场中“刺眼”的负溢价 ——可转债研究＃createTime1＃ 2019 年 1 月 13 日 19154275/36139/20190115 16:03 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 经过 2019 年 1 月 2 日的调整之后，转债指数 7 连阳，表现甚至强于股市。而从最近的路演感受来看，投资者对转债的关注度明显提高。特别是一些权益投资者开始重视转债价值，转债甚至比 2018 年年初大涨时有了更高的关注度。 但从转债当前的定位来看，又能观察到近期特发转债等标的深度的负溢价现象，转债集中负溢价意味着市场相对谨慎，这与当前市场的热度相悖。 当前时点的负溢价率有何特点？ ⚫ 低位、深度负溢价是当前的特有现象。 特发转债正股近期快速拉升，但转债跟涨力度相对一般，截至 1 月 10 日收盘转股溢价率已经低于-25%，远超 2007 年以来负溢价率标的的溢价率下限。盛路转债也是类似情况，最深的负溢价率约为-16%。二者只是“显眼”案例，事实上当前的负溢价现象是非常突出的：1）近期持续维持负溢价率的标的有 5 只（特发转债、盛路转债、百合转债、万顺转债、广电转债），之前还有另外数只标的进入负溢价率区间，如三力转债、德尔转债等，也就是说现在存在一批负溢价的潜在标的；2）当前转债进入负溢价时平价处于较低位置，上述 5 只负溢价的转债进入负溢价率区间时平均平价仅 101 元，不仅低于 2018 中期出现负溢价率的品种，也远低于上两轮牛市或其前后的负溢价率标的，如 2007 年的上电转债、金鹰转债，2014 年的华天转债、东华转债。 图表 1：转债扩容叠加打新情绪较低，是负溢价标的出现的一个因素 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0204060801001201400500100015002000250005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18转债余额（亿元）转债数量（右轴）-100102030405085909510010511011512012513013517/0917/1218/0318/0718/11首日收盘价首日收盘转股溢价率（%，右轴）19154275/36139/20190115 16:03 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 2：低位、深度负溢价是近期的突出现象 注：右图中去掉了转股期内负溢价率标的，虽然转股期前出现负溢价率，但维持不足 10 天的标的也被剔除。打*的为目前在市标的。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 从历史经验看，2003 年的情况与当前最像。 转债的负溢价并非新现象，往近了说，2018 年万信转债、宝信转债等负溢价的情况曾引起市场关注。 从历史经验看，多数明显的负溢价出现在平价较高（通常平价超过 120 元）、但大盘整体行情一般时。即个股有一定的独立性行情，但大盘相对不佳的风险偏好又形成了一定抑制，因此出现了负溢价的情况，如万信转债等。当然，这种负溢价率通常与提前赎回条款相联系，毕竟随着时间的推移，高平价转债可能迅速触发条款，进而转股退市。从转股的角度看，正股短期持续上涨的必要性下降，且存在转股的抛压，所以出现一定的负溢价也可以理解。 将历史进一步拉长，可以发现 2003 年曾出现持续显著的负溢价情况。民生转债在上市便出现负溢价，随着平价的上涨，负溢价程度不断加深，一度达到-20%左右的水平，彼时转债价格在 120 元左右（平价在 150 附近），与当前特发的情况何其相似。除民生转债外，钢钒转债、铜都转债、西钢转债均出现负溢价的情况，2004年的首钢转债和复兴转债也出现持续的负溢价现象，这与当前的情况比较相似。 2003 年出现大面积负溢价的原因，主要是：1）当时市场风险偏好不高。权益市场自 2001 年持续调整，尽管 2003 年出现了两次反弹，下半年“五朵金花”行情显著，但存在明显的结构性特征，股市整体的风险偏好不高。2）2002 年初，证监会发布《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，对转债融资有了一些新的规定，5 月强生控股撤回转债预案，加上银广夏等事件不良影响，市场对可转债这一融资工具的接受度明显下降；3）2003 年还处于转债市场发展初期，充分认识其股债结合属性的投资者不