创业板成分股商誉减值展望：创业板商誉压力有多大？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 9 日 策略研究 创业板商誉压力有多大？ ——创业板成分股商誉减值展望 策略专题 商誉形成与并购行为密切相关。2014~2015 年并购政策和流动性环境同时宽松，上市公司并购重组热情很高，转型预期、叠加外延业绩高增预期推升公司股票估值，同时推升并购标的估值，导致商誉迅速积累。现行会计准则规定，商誉确认后需要在每年年终进行减值测试，一旦并购资产组现金折现估值不能匹配其账面价值与商誉之和，就要计提商誉减值，直接冲抵当期净利润。2018 年 11 月 16 日，证监会发布《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》，在会计计量、信息披露、审计和评估机构要求等方面细化商誉减值规范。创业板、轻资产行业商誉压力更突出。截至 2018 年三季度末，全部 A股商誉规模共计 1.45 万亿元，“商誉/净资产”比例为 4.10%，分别较2013 年大幅提升 576%、2.93 个百分点。板块间比较，创业板商誉问题更突出，“商誉/净资产”为 19.24%，远高于主板的 2.60%、中小板的11.22%。行业间比较，轻资产行业商誉问题更严重，“商誉/净资产”偏高的行业包括传媒、餐饮旅游、计算机、家电、医药等。2014 年起，随着商誉积累，商誉减值对创业板盈利能力的影响也开始扩大，这样的负面影响在 2017 年达到高峰。2017 年年报显示，创业板（除温氏、乐视）净利润同比增长 3.61%、ROE 为 7.29%，剔除商誉减值影响后，创业板（除温氏、乐视）净利润同比增速为 15.26%，ROE 为 8.30%。并购资产组业绩承诺未达成导致商誉减值？不必然但强相关。商誉减值测试依据在于并购资产组 DCF（现金流折现）估值能否匹配其账面价值和商誉规模，并购资产组业绩承诺未完成情况不必然造成商誉减值，但两者有较强的相关性，若业绩承诺难达成，公司盈利能力差，折现测试结果一般难以支撑高规模商誉。数据统计显示，承诺期内，创业板公司并购资产组业绩完成率逐年下降，除了行业竞争激烈、宏观流动性收紧、终端需求下行等企业普遍面临的问题，并购资产估值和承诺利润虚高是后续业绩承诺无法达成的重要原因。2018 年创业板商誉减值压力依然较大。会计准则尚未修改，2018 年商誉处理办法还将是减值。一方面，2018 年对应创业板并购标的业绩承诺高峰，对应到期业绩承诺案例数量 134 例，承诺净利润规模 126.84亿元，与 2017 年不相上下，到期年份业绩承诺完成率偏低，可能伴随大规模商誉减值；另一方面，2017 年业绩承诺期满的并购资产组，在失去承诺约束之后，业绩可能出现下滑，影响并购资产组 DCF 估值。2017 年创业板“商誉减值损失/存量商誉”比重为 5%，如果 2018 年延续这个比例，那么商誉减值规模将达到 140 亿元，约占 2017 年创业板整体净利润 835 亿元的 17%。我们梳理了 50 只“商誉/净资产”比重高于 50%、业绩承诺规模较大的标的，供参考。2019 年开始，创业板公司有望逐步摆脱商誉减值的包袱。理由有三点，第一，2016 年严监管令并购重组降温，2019 年起，创业板并购资产组业绩承诺规模已经比 2017~2018 年大幅回落。第二，2016 年后，并购资产组估值溢价率也有所下降，业绩承诺虚高的问题得到缓解。第三，从上市公司角度考虑，一次性计提商誉减值，可以为后续业绩反转打下基础，一次性高规模计提的动力强于连续计提。所以，我们认为 2018年年报的商誉风险释放后，创业板有望在 2019 年迎来较好的表现。风险提示：并购重组政策松绑程度不及预期。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、高商誉形成的来龙去脉 根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》，在进行非同一控制下企业合并时，合并成本比并购标的可辨认净资产公允价值高的部分，需要确认为商誉。 商誉形成与并购行为密切相关，全部 A 股商誉规模及“商誉/净资产”比例显示，2014~2015 年是上市公司商誉高速扩张期。2013 年，工信部、发改委、财政部等 12 部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，被认为是并购重组政策放松的标志，2014 年，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励并购重组，随后证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》。当时并购政策和流动性环境同时宽松，上市公司参与并购重组的热情非常高，转型预期、叠加外延式业绩高增预期推升了公司股票估值，也推升了并购标的估值。在这样的正向反馈中，高规模商誉迅速积累。 图 1：商誉形成与并购行为密切相关 图 2：商誉形成与并购行为密切相关 资料来源：wind, 光大证券研究所 资料来源：wind, 光大证券研究所 按照现行会计准则，商誉确认后需要在每年年终进行减值测试，商誉减值损失直接冲抵当期净利润。2006 年开始，会计准则将商誉视作永久性资产，不进行摊销处理，这一点与无形资产有所区分。商誉只减不增，后续处理办法是在每年年终对并购资产组进行减值测试，如果并购资产组估值不能支撑其账面价值与商誉之和，就需要计提商誉减值，商誉减值损失会直接影响当期上市公司净利润，导致盈利能力恶化。对应的，由上市公司过去的财务报表看，商誉减值损失大多发生在年报季，少数发生在中报季，一季报季和三季报季都不存在商誉减值。 并购资产组估值一般交由专业的资产评估机构进行，可选的估值方法包括市场法、收益法和成本法等。市场法比较资产组与最近出售类似资产组的异同，对类似的市场价格进行调整；收益法按照资产组未来的获利能力进行折现；成本法依据现有资产组的重置成本和成新率估算，其中现金流折现（DCF）使用最普遍。DCF 公式将并购标的未来可持续产生的现金流，按照一定折现率折现至当前时点，作为公司合理价值，进一步判断是否需要计提-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140重大重组案例数 全部A股商誉规模增速(右) -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000重大重组交易总价值(亿元) 全部A股商誉规模增速(右) 2019-01-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 商誉减值。2018 年 11 月 16 日，证监会发布《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》，在会计计量、信息披露、审计和评估机构要求等方面细化商誉减值规范。 表 1：《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》对上市公司商誉会计计量及信息披露的要求 存在的问题 监管关注事项 定期、及时进行商誉减值测试，并重点关注特定减值迹