休闲服务行业：海外市场研究之同程艺龙，背靠腾讯流量与携程资源的OTA行业第三极

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究 报告 证券研究报告 ＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ＃relatedReport＃相关报告 《海外市场研究之美团点评：生活服务领域领导者，业务边界不断拓展》，2018-12-11 ＃emailAuthor＃分析师： 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S0190512070003 ＃assAuthor＃联系人： 王越 wangyue94@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃国内 OTA 行业仍处于快速发展期，携程系占据半壁江山。受益于国内旅游业稳健发展以及互联网渗透率快速提升，我国 OTA 行业交易额从 2013 年的2,100 亿元快速上升至 2017 年的 8,042 亿元，CAGR 高达 39.89%，旅游市场的在线渗透率也从 10.6%快速上升至 31.5%。按行业构成来看，交通、酒店占比超八成，度假服务等新业态占比持续提升；按竞争格局来看，2017 年携程+去哪儿市占率高达 53.9%，阿里飞猪占比 14.8%，同程+艺龙占比 4.9%。小程序快速发展、三四线城市消费升级、休闲度假市场潜力开发都将成为未来OTA 行业高增长的推动力。 同程是 OTA 行业优等生，盈利能力强、资产质量佳。2015-2017 年同程分别实现营收 5.81/14.35/27.07 亿元，净利润分别为-3.35/-0.91/4.91 亿元，基本没有受到 2016 年航司“提直降代”政策的影响，主要原因在于接入微信钱包及小程序的爆发为同程带来大量月活用户和付费用户，市场地位提升及业务多元化带来变现率提升，以及 2016 年某位大客户为公司贡献近一半的收入。同程无银行借款和非流动负债，在 2017 年现金分红近 12 亿元的情况下，账上现金和银行理财余额高达 14.73 亿元，安全边际极高。艺龙是逐步走上正轨的 OTA 住宿预订行业老兵。2015-2017 年艺龙调整后营收分别为 7.86/15.27/19.86 亿元，调整后净利润-7.30/-2.40/1.93 亿元。业绩逐步向好的原因在于 2016 年变现率提升和接入微信后 2017 年付费用户数大幅增长，以及运营效率提升带来费用率下降。同程艺龙合并后资产负债率仅为31.23%，其中总资产 144 亿元、总负债 45 亿元。相比于携程、途牛、阿里这些互联网平台，同程艺龙资产负债率处于较低水平，债务融资空间大。腾讯海量优质流量助同程艺龙起飞。同程、艺龙分别于 2014 年 4 月和 2016年 6 月接入微信，随后业绩迎来爆发。2018Q3 同程艺龙月活用户和付费用户分别为 2.06 亿和 2,260 万，其中腾讯分别带来为 1.68 亿和 2,120 万。腾讯平台流量大、付费率更高，且同程艺龙对腾讯流量的依赖度日益增强。反过来看，同程艺龙为腾讯补齐了互联网生态短板、增强了微信小程序实力，二者的合作呈现双赢的局面。同程艺龙与腾讯的合约将于 2021 年底到期，且到期后五年内有腾讯新平台的有限签约权，同程艺龙短中期业绩增长无忧。携程共享住宿资源，优化同程艺龙产品矩阵。双方互相把交通票务和住宿预订产品放到对方平台上销售。以住宿产品为例，携程定位高端商旅人士，住宿产品较为高端，而艺龙的定位相对低端，二者在住宿产品上的共享完善了各自的产品矩阵，也增加了同程艺龙的收入来源。我们的观点：作为 OTA 交通票务和住宿预订各自行业中的佼佼者，同程、艺龙合并后优势互补、协同效应明显，成为 OTA 行业仅次于携程与飞猪的第三极。得益于腾讯平台海量优质流量接入与携程的资源支持，同程艺龙的月活用户和付费人数持续增加，变现率稳步提升，共同推动公司业绩爆发式增长。展望未来，OTA 行业仍将保持快速发展态势，航空业“提直降代”声音减弱利好同程，非标住宿业兴起利好艺龙，在小程序推动下持续深挖腾讯平台流量，同程艺龙短中期业绩快速增长无忧，长期发展空间大，建议积极关注。风险提示：与腾讯、携程关系恶化；OTA 新进入者挑起价格战；行业政策收紧风险；商誉减值风险 ＃title＃海外市场研究之同程艺龙：背靠腾讯流量与携程资源的 OTA 行业第三极 ＃createTime1＃2019 年 01 月 08 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、公司概况：OTA 行业老兵+港股 OTA 第一股 ................................................. - 4 - 1.1 公司基本情况 ............................................................................................. - 4 - 1.2 发展历史：同程、艺龙均在与携程正面厮杀后进入携程麾下 .............. - 4 - 1.3 股权结构：腾讯为第一大股东，携程紧随其后 ...................................... - 6 - 1.4 管理层结构：同程、携程、腾讯三足鼎立.............................................. - 7 - 1.5 IPO 资金募投项目：业务、投资、IT 研发三者并重 .............................. - 8 - 2、国内 OTA 行业仍处于快速发展期，行业集中度高 ........................................ - 8 - 2.1 OTA 行业概览：“机酒”占比近八成，携程系一家独大 .......................... - 8 - 2.2 OTA 交通票务行业：机票、火车票是必争之地，汽车票、船票潜力仍待开发 .......................................................................................................................... - 12 - 2.3 OTA 住宿预订行业：佣金率高，美团、飞猪后来者居上 ................... - 15 - 2.4 OTA 旅游度假行业：自由行、出境游成为首选 ................................... - 18 - 3、同程艺龙崛起的背后：腾讯流量赋能+携程资源支持 .................................. - 20 - 3.1 同程艺龙商业模式简析 ........................................................................... - 20 - 3.2 同程财务报表透析：OTA 行业优等生，盈利