思想汇·第五期：国企去杠杆的三问三猜

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】思想汇･第五期 国企去杠杆的三问三猜 主要观点 中央经济工作会议明确 2019 年仍然要“坚持结构性去杠杆的基本思路”。2018年 9 月 24 日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出至 2020 年，国企资产负债率需要在 2017 年底的基础上降低 2 个百分 点，为未来两年国企去杠杆描绘出清晰边界。 1、 去谁的杠杆？杠杆的行业与地域分布央地结构：地方国企背后关联着政府信用、地方政府隐性债务、“僵尸企业”化解，是牵动整体国企杠杆去化的“牛鼻子”；但央企资产负债率过高，面临的去化压力同样不可小觑。行业结构：建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织服装、医药生物和公用事业行业的国企资产负债率显著高于本行业非国企的平均水平；大部分行业资产负债率偏高的国企资产规模相对较小。 区域视角：云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北上市非金融地方国企资产负债率显著高于平均水平。其中，云南和青海高于 70%。 2、 去杠杆需要多少钱？利润留存独木难支负 债增 速以 净资 产增 速为 限是 控制 杠杆 扩张 的首 要条 件。 预计 未来 两年（2019-2020）全国国企每年至少面临 6 万亿左右的债务消减压力（其中利息支出 5 万亿/年，债务净压缩 1 万亿/年）。高利润增速是支撑当前国企去杠杆的关键。未来两年全国国企每年利润留存预计 1.5-1.6 万亿，年环比增量仅几百亿，利润留存独木难支。 3、 影响几何？国企去杠杆三大猜想国企吸纳 11%的城镇就业，未来两年“僵尸企业”的破除料将让位于“稳就业”，国企去杠杆更多依赖剥离高负债非主业、市场化债转股、混改和加快股权融资，同时压缩债务融资和投资增速。国企混改与债转股预计将是未来的政策重点。 国企主导 1/3 的固定资产投资，结构性去杠杆的两大重点--地方政府和国企债务扩张均面临约束，意味着基建的个位数增长或将是常态。 国企占据 50%的企业信贷和 80%以上的信用债融资。2019 年预计还将继续定向降准 2-3 次，负债端继续改善；实体端经济下行压力加大，银行主要配置资产主体--国企债务扩张压减，“资产荒”加剧，社融企稳回升可能比市场预期的更晚，长端利率仍有下行空间。 风 险提示：经济超预期下滑政策转向、中美关系改善去杠杆政策大幅收紧。证 券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联 系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】2019 年全球宏观脑洞开在哪儿？》 2018-11-29 《【华创宏观】从三因素框架看美债利率——大类资产配置框架系列一》 2018-12-10 《【华创宏观】长缨缚苍龙——中资美元债年度报告&请回答·2019 系列之五》 2018-12-12 《【华创宏观】再论美国诅咒三步曲与拐点》 2018-12-20 《【华创宏观】2019 年外资行一致预期是什么？——大类资产配置框架系列之三》 2018-12-23 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 01 月 03 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 去杠杆的要求？国企杠杆率已有清晰边界 ................................................................................................4 二、 去谁的杠杆？杠杆的行业与地域分布 .......................................................................................................5 三、 去杠杆需要多少钱？利润留存独木难支....................................................................................................9 四、 去杠杆的影响？三大猜想....................................................................................................................... 12 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》主要内容.........................................................................4 图表 2 2017 年以来央企去杠杆措施整理 ..............................................................................................................5 图表 3 国企资产负债率结构--央地分布 ................................................................................................................5 图表 4 国企负债规模分布—中央和地方国企占比 .................................................................................................6 图表 5 国企负债规模同比增速 .............................................................................................................................6 图表 6 全部 A 股（非金融）分行业资产负债率对比（2018 年三季报）--申万一级行业.........................................6 图表 7 全部 A 股（非金融）分行业资产负债率对比（2018 年三季报）--分行业和企业规模..................................7 图表 8 全部 A 股（非金融）地方国企--分地区资产负债率（%）..........................................................................8 图表 9