非银金融行业快评：与高质量发展同行，从中信证券经验看头部券商发展路径

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月04日超 配1与高质量发展同行从中信证券经验看头部券商发展路径 行业研究·行业快评 非银金融·证券Ⅱ 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004事项：近期中信证券举办 A 股上市 20 周年暨 2023 年投资者开放日，总结上市 20 年来发展成效，提出“建立公司高质量发展的新优势，加快建设国际一流投资银行”的未来展望。国信非银观点：中信证券是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿元的证券公司，行业龙头地位显著。一直以来，公司准确把握政策和市场机遇，实现多轮再融资和加杠杆，扩充资本实力，提升盈利能力。借鉴高盛经验，其成功把握时代脉搏发展机构服务，通过“挖掘利差—扩充杠杆—提升 ROE”三部曲发展成为国际化一流投行。中信证券蓄势发力机构业务，资本领航助力提升资产负债经营能力，在市场机构化趋势背景下实现高质量发展，这也为我国券商转型提供了难得经验。评论： 高盛范式：“挖掘利差—扩充杠杆—提升 ROE”三部曲把握时代脉搏，立足机构服务。高盛在公司发展期，深刻把握美国机构投资者占比提高的趋势，调整公司业务和组织架构，实现业务多元化均衡发展，最终成长为一家顶级的投资银行。第一，持续聚焦利润率最高的机构业务，在资产端积极布局 FICC，使之成为公司主要的收入来源；第二，在财务端合理运用杠杆，充分发挥资本的效用，以较低的成本提高提升 ROE；第三，在客户端构建了一个完善的机构生态，为客户提供具有竞争力的金融产品，满足客户多元化的投资需求，同时通过提供标准化流程和完善的风险管理机制，提升客户服务水平；第四，调整公司组织结构，引入股份制，以合伙人制度经营和运作逾百年后，于1999 年在纽约证券交易所上市。伴随上市带来的资本金增加，自营投资和资产管理两大业务获得快速发展，主要业务之间变得更加均衡。图1：高盛集团营业收入结构资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2从利差到杠杆。高盛机构业务部门明确，凭借产品、服务和风控优势，充分挖掘利差，成为公司的重要收入来源。高盛的高 ROE 主要来源于其高杠杆。次贷危机前其杠杆率基本维持在 15 倍以上，即使在次贷危机后美国监管加强，高盛的杠杆率仍维持在 12 倍左右，截至 2023 年二季度末，高盛总资产 1.57 万亿美元，杠杆率达 13.43 倍。能够维持这样的高杠杆主要原因有两点：一是负债端。融资渠道多元化，包括发行债券、回购协议、融资融券等，有效降低融资风险，且回购协议、融资融券等渠道负债成本很低，有利于其维持较高杠杆；二是资产端。业务多元化，轻重资产业务并举，有效分散收入来源的风险，中介型业务占比高，通过为市场提供流动性赚取价差，这部分收入稳定可观，使得高盛具备维持高杠杆的条件。图2：高盛集团杠杆倍数与盈利能力资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 中信实践：稳健提升杠杆水平，建设国际一流投行线下时代，持续并购。中信证券并购之路始于 2004 年，先后收购了万通证券、金通证券、广州证券等券商，其中万通证券的前身就是青岛证券，金通证券则是浙江本地券商。中信证券通过并购的方式，显著提升了公司在山东、浙江、广东的网点布局和客户资源，实现跨越式发展。2015 年，中信证券成功收购里昂证券，成为首家分支机构遍及全球的中国证券公司。此次收购拓展了中信国际的业务，提升了国际业务的开拓能力。中信证券通过持续并购整合优势业务，均衡收入结构，实现业务版图的稳健扩张。图3：中信证券并购重组实现版图扩张资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理股权再融资，扩表加杠杆。中信证券的再融资历程始于 2006 年，当时中信证券向中国人寿保险（集团）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司，中国人寿保险股份有限公司非公开发行股份，实现首次再融资。后续，通过多次定向增发和配售等方式，资产和利润规模实现双重增长，成为市场上资产规模过万亿，业务实现全覆盖的一家综合性头部券商。此外，中信证券通过前瞻性的战略指引，准确把握杠杆提升机遇，2012 年以来依托自营、信用、场外衍生品业务实现三轮扩表加杠杆。截至 2023 年 2 季度末，中信证券衍生金融资产 379 亿元，2019 年以来年均复合增长率达到 60%。图4：中信证券持续再融资扩充资本实力资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理图5：中信证券资产负债表稳健扩张资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理细分客户经营，资源协同赋能。中信证券持续优化财富管理组织架构，依托客群发展中心为个人、企业和机构客户提供精细化运营服务。创新财富管理服务模式，为客户提供“财富管理-家族传承-企业治理-社会责任”的全生命周期服务生态。2022 年，公司重点推出企业家办公室整体解决方案，从现金服务拓展到股份服务、资产服务和风险管理服务，强化投资顾问及核心财富配置能力。此外，中信证券财富管理还拥有高效的板块间协同能力，客户可以利用板块间的协同作用，将资金投入多个投资领域，从而获得更加丰厚的投资回报，有效降低投资风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图6：中信证券充实财富配置服务体系资料来源：中信证券 2023 年投资者开放日，国信证券经济研究所整理差异化产品体系建设，健全客户服务生态体系。中信证券坚持以客户为中心，持续打造平台化、配置化、差异化的产品体系，为客户提供一站式产品服务。以衍生品为例，中信证券持续完善产品谱系和服务生态，不断提升交易和定价能力，依托场外期权、收益互换、信用联结票据等为衍生品工具，为客户提供多场景的定制化解决方案。根据中国证券业协会发布的数据，截至 2020 年 12 末，中信证券场外期权、收益互换存续名义本金均位列行业第一，公司做市业务持续排名市场前列。图7：中信证券持续丰富衍生品金融工具资料来源：中信证券 2023 年投资者开放日，国信证券经济研究所整理海外运营经验丰富，首家开展国际业务的中资券商。中信证券积极布局跨境业务，通过整合境外平台实现内外联动。2013 年，中信证券收购收购里昂证券，极大提高了境外投行、经纪、研究业务的能力，成功打入欧洲、美国等老牌市场及拉丁美洲、东南亚等新兴市场；2016 年，中信证券将中信证券国际和里昂证券合并为中信里昂证券，进一步深化国际市场拓展；2020 年，中信证券实行了境内外一体化管理制度，把母请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5公司中信证券审慎的风险管控延伸到了境外子公司，取得了垂直管理、全球一体化管理的优势效果。中信证券有节奏的全球化业务扩张取得显著效果，2023 年上半年，国际业务实现营业收入 48.68 亿元，占公司营收比例 15%；实现营业利润 26.87 亿元，占公司营业利润比例 18%。图8：中信证券营业收入地区分布资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图9：中信证券营业利润地区分布资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 投资建议当前，券商 PB 估值为 1.