国联策略专题报告：库存周期视角下的投资机会

1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 库存周期视角下的投资机会 ——国联策略专题报告 专题内容摘要 ➢ 我们为什么要关注库存周期？ 库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。 ➢ 结合时下市场关注问题，解答本轮库存周期的异与同 位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI 作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点；当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”；对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013 年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。 ➢ 库存周期如何指引总量投资？ 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 ➢ 库存周期如何指引行业投资？ 超额收益率方面，2005 年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段家电、电子行业表现突出；行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 ➢ 库存周期带来的投资机会 统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业同相对较优。 风险提示：库存周期规律失效；经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期。 证券研究报告 2023 年 09 月 21 日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《从历史看，市场如何走出底部？：——国联策略周聚焦》2023.09.17 2、《9 月行业景气度专题》2023.09.15 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 1. 我们为什么要关注库存周期 .......................................... 4 1.1 什么是库存周期 .............................................. 4 1.2 2005 年后的五轮库存周期复盘 .................................. 6 1.3 结合时下市场关注问题，解答本轮库存周期的异与同 ............... 9 2. 库存周期如何指引投资 ............................................. 14 2.1 库存周期对于总量投资有何启示 ............................... 14 2.2 库存周期视角下行业投资方法论 ............................... 16 2.3 库存周期对于行业投资有何启示 ............................... 20 3. 库存周期带来的投资机会 ........................................... 27 3.1 家用电器及其细分行业 ....................................... 27 3.2 电子及细分行业 ............................................. 30 3.3 有色金属及细分行业 ......................................... 32 3.4 汽车零部件与商用车行业（二级） ............................. 35 3.5 计算机硬件行业（二级） ..................................... 38 3.6 医疗器械行业（二级） ....................................... 40 4. 风险提示 ........................................................ 41 图表目录 图表 1： 不同时间维度的经济周期 ....................................... 4 图表 2： 熊彼特经济周期嵌套理论 ....................................... 4 图表 3： 库存周期或与美林时钟相似 ..................................... 5 图表 4： 长鞭效应下或使信息被放大 ..................................... 5 图表 5： 库存周期产生过程及不同阶段 ................................... 5 图表 6： 2005 年后的五轮库存周期 ....................................... 6 图表 7： 第一轮库存周期极简复盘 ....................................... 7 图表 8： 第二轮库存周期极简复盘 ....................................... 7 图表 9： 第三轮库存周期极简复盘 ....................................... 8 图表 10： 第四轮库存周期极简复盘 ...................................... 9 图表 11： 第五轮库存周期极简复盘 .................................