绿源集团(2451.HK)新股报告:(评分:67分;评级:中性)

新股报告| 2023 年 9 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市| 汽车 绿源集团(2451 HK) 公司亮点 (一) 绿源集团总部位于浙江省金华市,专注于设计、研发、制造和销售电动两轮车。公司以“绿源”品牌制造和销售的品类包括电动自行车、电动轻型摩托车、电动摩托车、电池以及其他两轮车零部件等。生产基地位于浙江、山东和广西,截止2022年底,公司年产能约330万台。 (二) 截止2023年4月30日,公司与超过1,300家线下经销商合作,覆盖分布在中国内地30个省级行政区的超过1.1万家零售门店。2022年线下渠道销售占公司总收入89.8%,其中大部分销售点在华东地区。线上销售渠道包括主要电商平台及社交媒体平台的自营网店;2022年线上销售收入占总收入5.7%。企业及机构客户和海外销售占比分别为2.1%和2.4%。 (三) 按2022年收入计算,公司在中国电动两轮车市场排名第五,占4.2%市场份额。雅迪和爱玛分别占据第一、二位,新日排名第四。前四大市占率合共为63.8%。 行业前景 中国电动两轮车行业已经进入成熟阶段,市场高度集中,九大制造商占据 80%以上市场份额。2022 年行业总销量 6,000 万辆,是全球最大的电动两轮车市场。2018-2022 年复合年增长率 17.1%;其中电动自行车占总销量 81%。弗若斯特沙利文预计行业 2023-2027 年复合年增长率为 4.6%。推动国内电动两轮车的增长因素为:1)2019 年开始实施的新国标,大部分城市提供 3-5 年过渡期,新政策推动淘汰不合格车辆并刺激替换需求;2)城市零售和网上购物兴旺对及时配送服务产生强劲需求,电动两轮车因其效率及灵活性而被快递公司及送货服务供应商等广泛应用;3)人工智能等新技术的应用可实现实时定位、导航、智能电池管理等新功能,提升电动两轮车对年轻人的吸引力。出口方面,弗若斯特沙利文预计 2023-2027 年中国出口量复合增长率为 11.3%。预计海外市场在绿色出行政策以及即时配送市场发展迅速的推动下,电动两轮车的需求将上升。 中泰评分 综合得分:(100 分为满) 中性 67 行业前景 15 公司经营 13 估值水平 12 稳价人往绩 15 市场氛围 12 注:各项满分为 20 分,综合得分满分为 100 分。 招股概要 公开发售价: HK$6.00 – HK$8.00 每手股数: 500 股 每手费用: 约 HK$4,040.35 公司市值: HK$25.6-34.1 亿 保荐人: 中信建投国际 主要股东: 倪捷夫妇 总发行新股: 106.7 百万股 公开发售: 10.7 百万股 国际发售: 96.0 百万股 截止认购日: 10 月 4 日 分配结果日: 10 月 11 日 正式上市日: 10 月 12 日 来源:公司资料 分析师 陈怡(Vivien Chan) +852 3949 2941 vivien.chan@ztsc.com.hk 新股报告| 2023 年 9 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 公司经营 在各项利好因素的刺激下,公司销量从 2020 年 147 万辆增加至 2022 年的 242 万辆;年复合增长 28.3%;其中电动自行车和电动摩托车的占比分别为 70.3%和 22.5%。截止 2023 年 4 月30 日,公司的平均产能利用率约为 75%,高于行业平均 65%。过去三年公司产品的平均售价保持平稳,在每台 1,200-1,700(人民币,下同)范围内波动。过去三年公司整体毛利率平稳在 10%-11%之间。按品类划分,2022 年主要产品电动自行车/电动轻型摩托车/电动摩托车的毛利率分别为 12.2%/12.6%/14.9%。按渠道划分,2022 年线上/线下的毛利率分别为20.1%/9.5%。研发成本近年有所上升,从 2020 年的 8,300 万(占收入 1.2%)上升到 2022 年的 1.5 亿(占收入 3.1%)。净利润从 2020 年 4,000 万提升至 2022 年 1.2 亿,复合年增长率为 71.2%。2022 年经营现金净流入 5.1 亿,账上现金 4.0 亿。截止 2022 年底,公司总贷款6.6 亿元。 估值水平 我们选取国内主要生产电动两轮车的企业进行对标,包括雅迪控股(1585 HK)、爱玛科技(603529 CH)、新日股份(603787 HK)、小牛电动(NIU US)等。估值方面,公司招股价范围对应 2022 年市盈率 19.5 - 26.0 倍,中间价为 22.8 倍。公司收入和利润规模于新日股份(603787 CH)较为接近,招股价估值高于新日股份约 14% - 52%。 图表 1:同业比较 (最新已公布财年之财务数据) 公司 代码 市值 (百万美元) 收入(百万美元) 净利润 (百万美元) 毛利率 净利率 市盈率 FY0 (x) 市帐率 FY0 (x) ROE FY0 (%) 绿源集团 2451 HK 329 – 439 647.6 16.2 10.7% 2.5% 19.5 – 26.0 3.4 – 4.5 17.4 雅迪控股 1585 HK 5,654 4,250 296 18.1% 7.0% 18.2 5.9 39.1 爱玛科技 603529 CH 3,426 2,846 256 16.4% 9.0% 13.2 3.4 32.3 新日股份 603787 CH 429 671 22 13.0% 3.3% 17.1 2.1 11.3 小牛电动 NIU US 214 434 -7 21.1% -1.6% N/A 1.1 (7.4) 来源:公司资料,彭博,中泰国际研究部 保荐人往绩 此次保荐人是中信建投国际,2023 年初至今共参与保荐 4 个项目,3 个项目的首日表现为 1涨 1 跌 1 平。 市场氛围 今年年初至今港股新股市场气氛反复,累计上市 46 只新股,首日破发率达 39.1%,平均首日下跌 2%。下半年起上市的新股表现较好,至今为止只有 1 只新股首日破发。 新股报告| 2023 年 9 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 申购建议 市场预计 2023-2027 年中国两轮电动车销量复合年增长率将放缓至 3.5%,预计行业已经接近饱和,未来以替换需求为主,并且我们认为消费者从两轮电动车替换成小型乘用车的门槛较低。财务方面,绿源集团的毛利率和净利润率均低于同业,招股价估值并不吸引。因此综上所述,给予其 67 分,评级为“中性”。 风险提示 (1)销量增长不及预期;(2)对电动自行车/摩托车出行监管;(3)原材料价格波动风险。 图表 2:公司销量分布 (辆) 图表 3:收入分布(人民币,百万) 来源:公司资料、中泰国际研究部 来源:公司资料,中泰国际研究部 图表 4:主要产品毛利率 图表 5:销售渠道分部 来源:公司资料,中泰国际研究部 来源:公司资料,中泰国际研究部 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,

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2023-09-29
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