2023年A股中报点评：磨底，藏器待时

证券研究报告2023年9月27日策略研究磨底，藏器待时——2023年A股中报点评分析师：花小伟 SAC编号：S087052212000121.1 全A概览——修复的阻力(1/2)：利润延续下行，政策助力经济修复或拉动盈利探底回升图1 全A及全A（除金融、石油石化）累计归母净利润同比增速变化情况（单位：%）资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报)图2 全A及全A（除金融、石油石化）ROE变化情况（单位：%）资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报，采用整体法统计)◆ 全A利润延续2021Q1以来的下行姿态，但增速底可能已经出现。2023H1全A、全A（除金融、石油石化）归母净利润累计同比增速分别为-4.42%和-10.12%，与2023Q1相比分别回落5.79pct、3.52pct；从ROE（TTM）看，2023H1全A、全A（ 除金融、石油石化）分别录得8.31%、7.42%，与2023Q1相比环比变动-0.12pct、-0.14pct。◆ 政治局会议引导行业政策渐次落地或为市场带来上行动力，政策跨周期调节下Q3企业有望继续提振信心修复盈利。近期房地产政策加快调整优化，中央和地方各级政府相继发声，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。我们认为，伴随一线城市“认房不认贷”相继落地，或将支撑后续房地产供求关系有效好转；叠加多措并举扩内需的持续推进，Q3消费有望进一步恢复，届时企业信心修复或将更加显著。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002016Q12016H12016Q32016年报2017Q12017H12017Q32017年报2018Q12018H12018Q32018年报 2019Q1 2019H1 2019Q32019年报 2020Q1 2020H1 2020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报 2023Q12023H1万得全A万得全A(除金融,石油石化)6.007.008.009.0010.0011.0012.002016Q12016H12016Q32016年报2017Q12017H12017Q32017年报2018Q12018H12018Q32018年报 2019Q1 2019H1 2019Q32019年报 2020Q1 2020H1 2020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报 2023Q12023H1万得全A万得全A(除金融,石油石化)31.1 全A概览——修复的阻力(2/2)：中下游改善弹性大，仍需畅通利润传导图3 全A（除金融、石油石化）销售毛利率净利率变化情况资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报)◆ 毛利率趋势改善，销售净利率仍有小幅下行。2021H1以来，全A（除金融、石油石化）毛利率/净利率总体下行，23H1录得销售毛利率为17.37%，较23Q1 +0.03pct；销售净利率录得5.05%，较23Q1 -0.14pct；企业销售、管理、财务费用占营收比例总体稳定，较23Q1有小幅下降。◆ 上中游利润向下游转移，下游盈利或仍有改善空间。2021年Q1以来，上游和中游公司的净利润同比增长率基本呈现持续下行的趋势，上游公司23H1归母净利润同比增长-22.00%，较23Q1 -13.22pct；中游公司23H1归母净利润同比增长-22.62%，较23Q1 -22.62pct。下游公司归母净利润同比增长率近年来有所波动，23H1归母净利润同比增长4.99%，较23Q1 -1.24pct。中秋、国庆双节临近，居民端消费热情提升或有望带动下游企业利润修复，预计后续下游公司盈利空间可能会得到有效改善。表1 上中下游盈利增速变化情况（单位：%）资料来源：Wind，上海证券研究所(数据截至2023年中报）2020Q12020H12020Q32020年报 2021Q12021H12021Q3 2021年报 2022Q12022H12022Q3 2022年报2023Q12023H1 环比(pct）变化上游-111.22-87.70-27.09-9.931,828.44 1,155.28139.65117.1857.2057.9847.9738.60-8.78-22.00-13.22 中游-34.63-9.375.1837.94159.7684.3261.5944.235.65-1.16-6.97-6.30-19.93-22.62-2.69 下游-30.14-4.855.637.6981.5028.151.83-6.28-5.00-6.625.5712.446.224.99-1.24 0.001.002.003.004.005.006.007.0016.5017.0017.5018.0018.5019.00销售毛利率（TTM，整体法：%）销售净利率（TTM，整体法-右轴：%）4◆ 从板块归母净利润累计同比增速表现看，总体而言2023年H1创业板景气＞主板＞科创板。上证50、沪深300、上证综指、科创50、创业板指、中证500 23H1增速分别录得-6.70%、-0.39%、-2.79%、-14.37%、+13.03%、-18.13%，环比2023年Q1变动-7.41pct、-6.24pct、-6.09pct、-0.06pct、-12.67pct、-8.95pct。我们认为，科创50利润增速或已经筑底企稳，创业板指、中证500回落幅度较大。1.2 指数概览——分化的走势：创业板景气较佳，科创50盈利增速筑底表2 市场主要指数归母净利润同比增速情况资料来源：Wind，上海证券研究所（数据截至2023年中报）归母净利润,累计同比增速（%）2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1环比（pct）变化上证50-16.34 -21.42 -10.74 -3.71 43.25 39.55 20.84 22.50 6.11 9.57 6.92 4.50 0.71 -6.70 -7.41 沪深300-18.32 -17.15 -7.59 0.50 34.97 32.68 19.13 14.79 3.23 6.03 5.42 3.73 5.84 -0.39 -6.24 上证综指-23.45 -22.95 -10.87 -5.80 44.09 39.63 25.80 17.87 5.57 4.60 3.43 0.64 3.30 -2.79 -6.09 科创50-9.09 0.44 15.36 42.17 187.65 115.31 64.91 74.21 78.04 36.99 41.17 35.84 -14.31 -14.37 -0.06 创业板指1.65 30.96 27.14 27.72 94.18 34.63 7.04 9.51 -19.57 2.30 20