传媒行业：传媒或迎商誉减值高发期，关注出版行业及细分龙头

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2018 年 12 月 06 日 传媒 传媒或迎商誉减值高发期，关注出版行业及细分龙头 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：熊亚威 执业证书编号：S0740517090002 电话： Email：xiongyw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 138 行业总市值(百万元) 1268204.50 行业流通市值(百万元) 842351.69 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<【中泰传媒-周观点】把握细分龙头及 游 戏 、 出 版 行 业 投 资 机会>>2018.12.02 <<【中泰传媒-周观点】板块有所回调，继续关注现金充裕、质押及商誉风险较低的龙头标的>>2018.11.25 <<【中泰传媒-周观点】风险偏好提升，传媒板块领跑全行业>>2018.11.18 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中文传媒 12.25 1.05 1.21 1.37 1.52 11.63 10.15 8.94 8.05 0.66 买入 视觉中国 26.85 0.42 0.54 0.70 0.88 64.68 49.47 38.47 30.55 1.35 增持 吉比特 140.55 8.48 9.77 10.50 11.92 16.57 14.39 13.39 11.79 1.79 买入 中南传媒 11.94 0.84 0.72 0.76 0.82 14.17 16.68 15.68 14.54 2.44 增持 备注 [Table_Summary] 投资要点  监管层提示商誉减值风险。证监会于 2018 年 11 月发布了《会计监管风险提示第 8 号—商誉减值》，对商誉减值的会计监管风险进行提示，商誉减值的处理后续将更加规范、严格。  2014-2016 年 A 股商誉快速增长，中小创商誉问题较为突出。监管放松、政策支持，造就并购市场繁荣，商誉快速增长，2017 年以来增速大幅放缓。截止 2018 年 Q3，A 股整体商誉在 1.45 万亿左右，占净资产比重 3.73%。中小创贡献了 45.12%的存量商誉，且商誉净资产比远高于 A 股平均水平。  传媒商誉领跑全市场。传媒板块 2018 年 Q3 商誉规模占 A 股总商誉比重超过 12.5%，远高于其他行业，且商誉净资产比达 25%，领跑全市场。2017 年以来，商誉规模增速放缓，且在 A 股商誉占比出现小幅下滑，表明传媒行业并购潮已告一段落。  传媒商誉相对集中，游戏、影视、营销较为突出。从商誉规模上看，游戏是主要细分板块中商誉规模最大的，超过 650 亿元；从商誉净资产比的角度看，剔除分众影响的营销板块比值最高，接近 50%。游戏、影视、营销三个细分板块合计贡献了传媒行业 83.61%的商誉。商誉规模前 20%的标的贡献了整体 66.4%的商誉。  我们对 2014-2017 年发生了商誉减值的传媒公司进行逐一梳理，总结出如下几个特征：  大部分发生商誉减值的资产进行了业绩对赌。商誉减值的标的资产中，进行业绩对赌的占比在 85%以上。  商誉减值经常发生在被收购资产业绩对赌到期当年及对赌结束后第一年。  进行商誉减值的资产主要集中在营销与游戏行业。其中营销占比超 50%，游戏占比超 25%。  我们认为 2018-2019 或成为商誉减值高发期。主要由于以下几个因素：  2017 年商誉减值规模已呈现加速上升态势，同比增长近 550%。被并购资产业绩承诺期大部分为 3 年， 2013-2014 年开启的并购潮业绩承诺集中到期的时间在 2016-2017 年。  2018 年将成为业绩承诺到期的高峰时点。将有超过 50 家被并购标的业绩承诺到期。业绩承诺到期高峰，经常伴随商誉减值。  证监会发布了《会计监管风险提示第 8 号—商誉减值》， 2018 年度及以后的商誉减值处理将更加严格。  精选业务稳健、增长确定性高、商誉质押等风险小、现金流充沛、估值合 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 理的行业及个股，推荐关注商誉风险较小的出版行业及细分领域龙头。  中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头。公司拥有出版发行与游戏两块现金牛业务。旗下 21 世纪出版社少儿类图书出版排名前二，预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海龙头，继 COK 海外火爆之后，《使命召唤》、《全面战争》、《恋与制作人》等 IP 大作有望于 2018Q4 开始陆续上线，公司逐渐从研发型公司升级为平台型公司。  吉比特：优质 CP，深耕 MMO、二次元、Roguelike 等垂直细分领域。《问道手游》自 2016 年上线至今，仍保持稳定流水，近一年在 iOS 畅销排行榜中始终维持 TOP50 的水平。Q3 上线的《长生劫》、《奇葩战斗家》手游均获得不俗口碑，此前上线的《不思议迷宫》、《地下城堡 1、2》、《贪婪洞窟》等 Roguelike 类型游戏也为公司获得了不少忠实玩家和丰厚收益。拥有爆款游戏与 IP 的持续运营经验，，在游戏类型上更加追求品质和创新。  视觉中国：乘新媒体之风，携技术之力，图片王者再起航。公司是国内版权图片龙头，拥有稀缺的平台型商业模式，整合全球优质 PGC 内容资源，为全球海量用户在线提供超 2 亿张图片、1000 万条视频素材和 35 万首各种曲风的音乐或音效，建立起强大护城河。充分享受新媒体爆发及版权保护力度加强带来的红利，利用 AI 等技术不断提升获客能力及转化效率，市场空间广阔。  中南传媒：教辅业务有望企稳，教育拓展持续深入。“一教一辅”整治影响接近尾声，经历一个完整的“整治”年度，管制风险释放较为充分，下半年教辅业务有望企稳回升。作为现金储备最充足的出版公司，账面现金超过 120 亿元，股东回报不断提升。同时，公司不断在教育领域进行拓展，与培生教育成立合资公司，共同探索全球市场，打造数字教育产品。  风险提示：商誉减值风险；行业不景气；竞争加剧；系统性风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 监管层提示商誉减值风险，中小创商誉问题较为突出 ........................................ - 5 - 监管层提示商誉减值风险 .......................................................