休闲服务行业美奢消费系列之十四：从资生堂复盘化妆品行业成功要素

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃推荐( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ＃relatedReport＃相关报告 《 【兴证社服周报（10.29-11.04）]：10 月澳门博彩毛收入增速放缓至 2.61%，京能时隔 4 月再次转让古北水镇10%股权》2018-11-04 《【兴证社服】Q3 基金重仓比例进一步提升，持续加码确定性成长的龙头标的——社会服务行业2018Q3持 仓 分 析 》2018-11-01 《【兴证社服】业绩增速较 Q2有所下降，龙头公司配置价值依然显著——社会服务行业 2018年三季报综述》2018-11-01 ＃emailAuthor＃分析师： 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S0190512070003 刘嘉仁 liujr@xyzq.com.cn S0190518080001 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃为何选择剖析资生堂。公司受到我们关注的原因包含：（1）亚洲市值最大化妆品集团，2018 年 PE 最高达 80 倍，远超同业。（2）2017 年营收增速接近 20%，今年前三季维持 13%增长，高端产品成主力增量，营收占比达42%。（3）毛利率保持高位且稳中有升态势持续近 10 年，资生堂毛利率始终保持在 76%左右。（4）2017 年中国地区营收占比达 14%，仅次于日本本地的 43%，营收增速达 22.17%，超过日本地区增速 13%和美国地区增速 9%。尽管国内已有相当一部分卖方做过资生堂的深度研究，但大都流于表层数据以及历史沿革，本报告则试图从在化妆品行业具有普适性的四要素切入，剖析其竞争力所在，提供广大投资人参考。复盘资生堂。我们针对资生堂的 2000 年至今股价进行了复盘，发现了几次上涨了关键节点原因。（1）2006-2008 年公司股价由 1000 至 2000 日元，来自于专注中高端研发，包含 4MSK 美白成分专利推出强打差异化，后续在俄罗斯设立高端研发子公司。（2）2013-2015 年股价由 1000 至 3000 日元，包含 2014 年开展天猫旗舰店打入中国化妆品电商;收购法国香水品牌Serge Lutens 强化品类矩阵。（3）2016-2018 年股价由 2500 至 9000 日元，包含收购 Dolce&Gabbana 香水、护肤品牌 Laura Mercier 等;受惠赴韩游客转向日本的增量需求;受惠中国化妆品中高端增速推进。从复盘验证了我们系列发展的四角度优势剖析。从资生堂近 20 年的股价复盘来看，市值增长的关键点除了享受中国市场的增速红利之外，其他原因包含我们从美奢系列之十开始发展出的四要素剖析：（1）研发自有，专注打磨进阶中高端的核心优势；（2）多元化品类分布，丰富产品矩阵，公司品牌达 42 个，仅次于欧莱雅的 53 个；（3）多维度营销提升品牌曝光度，专注线上营销导向年轻消费者；（4）线上线下全渠道发力。盈利预测及投资评级：珀莱雅产品定位中低端，中高端布局和产品矩阵丰富性有待加强，公司持续受惠多维营销和线上渠道增长、线下品牌店扩张，预计 18-20 年 EPS 为 1.42/1.85/2.41，对应 11 月 6 日收盘价的 PE 分别为28/22/17x；上海家化有意识加强佰草集中高端布局，产品矩阵较为丰富，三季报已就加强多维营销和线上渠道布局部署发展战略，预计 18-20 年EPS 为 0.81/1.06/1.39，对应 11 月 6 日收盘价的 PE 分别为 33/25/19x。KO风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值 ＃title＃美奢消费系列之十四：从资生堂复盘化妆品行业成功要素 ＃createTime1＃2018 年 11 月 07 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 为何关注资生堂？ （1）市盈率超同业，最高超过 60 倍。作为世界排名第四、亚洲最大的化妆品品牌公司，资生堂自 2016 年年底开始市盈率一路高涨，2018 年年中 PE 达 80 倍，是同市场内其他化妆品集团 PE 的 3 倍左右。（2）2017 年营收增速接近 20%，高端产品成主力增量，营收占比达 42%，增速超 60%。在 2015 年经历过一轮短期的营收下跌之后，2016、2017 连续两年回升，2017 年营收增速接近 20%，其中高端化妆品营收是主力增量。（3）毛利率保持高位且稳中有升态势持续近 10 年。高效的研发、丰富的产品矩阵和多维度营销、全渠道销售，支撑资生堂毛利率始终保持在 76%左右，17 年突破至 77%，净利率受近 5 年收购活动影响相对萎靡，在3%上下波动。（4）资生堂在中国市场营收份额逐年扩张，在中国地区的品牌曝光度和渗透度迅速增强。2017 年中国地区营收占比达 14%，仅次于日本本地的 43%，营收增速达 22.17%，超过日本地区增速 13%和美国地区增速 9%。 图 1、资生堂近五年财务数据（PE、毛利率对应次坐标轴） 资料来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 1、资生堂的财务状况概览 1.1 市盈率超 60 倍，达同业近三倍 市盈率远超同行业其他公司，2018 年最高达同业近三倍。2015 年第一季度至 2016年第三季度期间，日本市场的资生堂、花王、高丝、POLA 和美国市场的宝洁市盈率都保持在 20 倍到 40 倍之间，但是从 2016 年第三季度开始，资生堂的市盈率先后经历两次拉高，第一次在 2016 年第三季度到 2017 年第一季度，PE 值从 25 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 倍上升到 60 倍左右，之后持续领先同业。第二次在 2017 年第三季度到 2018 年第一季度，PE 值从 55 倍上升到接近 70 倍，是宝洁、高丝、花王的近三倍。 图 2、资生堂市盈率远超同业 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 如此高的市盈率吸引我们去关注其本身的经营状况，而通过分析我们发现资生堂的高 PE 背后的确有着良好的财务数据支撑。总的来说主要得益于以下几点：（1）近三年营收稳定增长；（2）毛利率连续 8 年高位稳定；（3）研发支出同比增长稳定；（4）中国地区营收占比及增速表现良好。 1.2 近三年营收稳定增长，17 年增速接近 20% 近三年营收增速持续向好。在营收能力上，近年来资生堂表现出远超同业的增长速度，经过 2015 年的短期下跌，2016 年增速超过 10%，仅 2017 年资生堂营收增速接近 20%，连续两年营收大幅增长，远超同市场的 KOSE 和花王。在欧美市场的宝洁和联合利华营收同增持续萎靡的状况下，资生堂的营收表现出短期向好的态势。 图 3、