证券行业系列报告一：券商板块PB估值下行何时结束？

请务必阅读正文后的声明及说明 8[Table_Info1] 非银金融 [Table_Date] 发布时间：2023-09-25 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -1% 9% 15% 相对收益 0% 12% 18% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 87 总市值（亿） 62,909.34 流通市值（亿） 23,679.29 市盈率（倍） 11.90 市净率（倍） 1.20 成分股总营收（亿） 40,831.60 成分股总净利润（亿） 4,444.85 成分股资产负债率（%） 78.94 [Table_Report] 相关报告 《保费收入增长放缓，资产端有望回暖》 --20230925 《降准落地助力市场上行，利好非银板块》 --20230918 《融资保证金率降低，利好两融业务优势券商》 --20230911 《券商营收利润双增长，自营业务表现亮眼》 --20230904 《印花税征收减半，券商板块有望反弹》 --20230828 [Table_Author] 证券分析师：郑君怡 执业证书编号：S0550522100001 18813077099 zhengjy@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 券商板块 PB 估值下行何时结束？ --证券行业系列报告一 报告摘要： [Table_Summary] 政策助力券商板块逆周期上行。今年上半年经济复苏不及预期，市场悲观情绪涌现，股市震荡下行，深证综指与上证指数相比两年前（2021/9/11）分别下跌 22.6%，16.11%。7 月 24 日中央政治局会议召开提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，后续相关部门均出台相关政策，在政策加持下券商板块逆周期上行，复苏弹性较大。会议召开后至 8 月 7 日，券商板块累计涨跌幅达 22.54%，显著高于市场大盘。同时，今年上半年多数个股表现好于 2022 年，头部券商 ROE 水平仍保持相对优势。 ROE 上行助力券商板块估值提高。目前券商板块估值较低，仅位于近五年 PB 估值 7.32%分位数，修复空间超 20%。PB 估值与 ROE 具有显著正向关系，2023 年上半年年化 ROE 为 7.93%，同比提高 1.73pct，在下半年政策加持下，杠杆率上限或将提高促进券商板块 ROE 权益乘数提升，全年营收与净利润表现或将优于上半年，在净资产平稳增长前提下，预计全年 ROE 或将高于上半年年化 ROE，促进券商板块 PB 估值提升。 经纪业务、投行业务承压，但政策加持下看好未来发展。受股市波动和市场弱预期影响，今年上半年投资交易活跃度较低，经纪业务收入收缩，相较去年同期下降 10%。投行业务方面受全面注册制影响，上半年 IPO企业数量微增，但股权融资规模下降，行业投行业务收入下降 8.74%。8月份证监会等机构均出台相关政策提升市场活跃度，刺激投资者交易投资，利好经纪业务发展。阶段性收紧 IPO，加大对再融资关注，会一定程度压缩市场容量，但也利于投行业务向高质量发展转变。 资管业务收入同比持平，自营业务收入高增支撑营业收入正向增长。2018 年至今，券商受托资产管理规模持续降低，但随着资产结构优化，业务质量提升支撑业务收入增长。2023H1 共实现收入 225.4 亿元，同比微增 0.66%。受上半年权益市场表现整体好转叠加投资规模持续扩大影响，券商板块投资收益大幅提升带动自营业务增幅高达 81.01%，成为支撑营业收入增长的主要因素。未来随着经济复苏，权益市场与固收市场都将迎来好转，利好券商板块投资收益进一步提升。 投资建议：下半年政策加持下，营收增速高于成本增速，带动公司净利润提升，券商板块利润率可进一步提升；放宽优质证券资本约束，或可提高券商板块财务杠杆率。在净资产平稳增长前提下，利润率和杠杆率提升可有效带动 ROE 上涨，进而提高券商板块 PB 估值。 风险提示：经济复苏不及预期，政策落地不及预期，监管发生变化。 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022A 2023E 2021A 2022A 2023E 中信证券 21.90 1.77 1.42 1.81 17.17 13.40 12.09 买入 中金公司 38.15 2.16 1.46 1.90 24.23 19.72 20.04 增持 华泰证券 16.8 1.47 1.18 1.37 12.37 11.43 12.26 买入 招商证券 14.16 1.25 0.86 1.04 14.32 12.27 13.63 买入 -20%-10%0%10%20%30%2022/9 2022/12 2023/32023/6非银金融沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 非银金融/行业深度 目 录 1. 基本面复盘：券商板块向好 .............................................................................. 4 1.1. 行情复盘：政策加持下，券商板块逆周期回升 ................................................................... 4 1.2. 估值复盘：目前板块 PB 估值处于低位，修复空间较大 .................................................... 4 1.3. 个股复盘：券商个股 2023H1 表现好于 2022 年 .................................................................. 5 2. ROE 走弱引起 PB 估值下行 ............................................................................. 8 2.1. PB 与 ROE 显著正向相关 ....................................................................................................... 8 2.2. ROE 走弱带动券商板块 PB 估值下行 ................................................................................... 8 2.3. 证券公司 ROE 拆解：利润率与财务杠杆率 ............................................