【虚实之间】系列研究之九：长安居大不易，城镇化与居民潜在住房杠杆

请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·宏观深度：【虚实之间】系列之九： 长安居大不易 ——城镇化与居民潜在住房杠杆 城镇化是导致居民杠杆率上升的强趋势性因素。购房贷款是中国居民部门加杠杆最重要的推动力，而非城镇人口向城市的转移拉动对城市住宅的需求，构成了城镇化与居民部门杠杆率之间的联系。改革开放以来，中国的城镇化发展取得了长足进步，但从国际经验与政策目标来看，未来十年左右中国城镇化率仍有望快速上升、增加 1.6 亿城镇人口。 美国城镇化率变动对房地产销售、价格、景气预期都有一定的领先关系。而房地产销售与居民部门杠杆水平之间则有着明显的正相关，领先约两年。中国与美国居民债务受城镇化和房地产市场的影响，其相似点主要在于房贷占总债务一半以上，房地产市场走势和房贷直接影响居民部门的负债水平。 城镇化导致的增量住宅需求来自两个方面：城镇人口的自然增长和非城镇人口向城镇的转移。中国当前的城镇化进程主要由非城镇人口向城镇转移推动。我们的测算显示，历史城镇化人口转移所导致的住房需求可能尚未完全转化为购买力，中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束，未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产。居民购房所间接支付的土地价款是地方政府土地财政的重要来源，进而支持了城镇化相关的基建。 制约未来城镇化率提高的因素可能在于人口自然增长率的下降，因此我们假设基准情形中预测期内中国的城镇化率年均增长 1.0 个百分点，低于近几年每年的城镇化率增量。在基准情形的基础上，构建了高杠杆、低增长、慢城镇化、线性达标几种情形作为预测参照。 我们的测算显示，基准情形下城镇化新市民购房所导致的居民杠杆潜在增量年均 1.2-1.3 个百分点。城镇化率达到 70%时，居民杠杆率可能上升至 78%左右，相当于美国 2002 年的水平。高杠杆和低增长都会导致居民杠杆率超过基准情形，但相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。即使居民并没有为购房盲目加杠杆、城镇化也没有大跃进式的推进，实现 70%的长期城镇化目标都可能要求居民债务-可支配收入比上升 40 个百分点，达到接近 130%的水平。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。 未来中国的城镇化发展的空间路径可能主要是欠发达地区的城镇化率提高，有望推高当地的住房需求和居民债务水平，房地产调控政策“因城施策”的原则有必要继续贯彻，既要充分满足城镇转移人口的合理居住需求，同时避免区域金融风险的积累与失控。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期： 2018 年 12 月 3 日 相关研究报告 [table_report] 18.11.27 价格与利润率拖累，利润延续探底——10 月工业企业利润数据点评 18.11.27 股票债券，谁对经济衰退更敏感？ ——大类资产配置周报 18.11.26 宏观动态：关注服务业下行对就业的影响 ——国内宏观经济周报 宏观经济 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、居民加杠杆的背景与历史经验 ....................................................................................................................... 5 二、中国的城镇化与居民购房杠杆 ....................................................................................................................... 9 三、中国居民部门潜在杠杆率测算 ..................................................................................................................... 14 宏观经济研究 宏观经济报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图 1：城镇化率的全球对比 ............................................................................................................................ 6 图 2：城镇化年增长的全球对比 .................................................................................................................... 6 图 3：中国的城镇化历史（%） ..................................................................................................................... 6 图 4：起步后 40 年期间城镇化率增量对比（%） ....................................................................................... 6 图 5：美国城镇化率变动（%） ..................................................................................................................... 7 图 6：美国城市群人口占比变动领先住房销售............................................................................................. 7 图 7：美国城市群人口占比变动领先房价 .................................................................................................... 7 图 8：美国城市群人口占比变动与房地产预期指标 ..................................................................................... 7 图 9：美国房地产市场领先居民杠杆 ............................................................................................................ 8 图 10：美国居民部门杠杆率与债务偿付率....