食品饮料行业：相似不相同，酒醉味尤浓

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 ＃industryId＃食品饮料 ＃investSuggestion＃推荐 (＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 EPS（元） 评级 18E 19E 贵州茅台 27.34 32.04 审慎增持 洋河股份 5.54 6.70 审慎增持 山西汾酒 1.79 2.23 审慎增持 泸州老窖 2.43 3.06 审慎增持 水井坊 1.24 1.92 审慎增持 五粮液 3.42 4.33 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《食品饮料酒类板块 18 年三季度业绩总结：白酒增速回落，啤酒持续改善》2018-11-06 《白酒 2018 中报综述：淡季延续高增速，乐观预期旺季表现》2018-09-07 《18H1 酒类行业投资策略：酒醉正酣，继续推荐中高端白酒、啤酒》2018-06-11 ＃emailAuthor＃分析师： 赵国防 zhaoguofang@xyzq.com.cn S0190518100002 陈娇 chenjiao86@xyzq.com.cn S0190513070011 ＃assAuthor＃研究助理： 李耀 liyao93@xyzq.com.cn 团队成员： 投资要点 ＃summary＃ 白酒：相似但不相同，行业周期性渐弱。需求端放缓、高基数导致白酒行业增速回落，今年以来板块走势跌宕起伏，但整体录得负收益。我们在回顾 03-15年完整的白酒景气周期后发现：1）当前先行指标显示行业的景气程度处于周期下半场，主要特点是行业增速的理性回归；2）对比前后两轮周期，我们认为本轮周期与以往相似但不相同，与上轮周期相比，本轮周期中行业的周期性渐弱而成长性渐强。我们认为本轮周期与上轮周期的相似之处更多指的是外部环境，而不相同之处在于行业及公司：首先，渠道深耕更加普及，厂商能够更迅速捕捉市场需求变化并进行调整；其次，厂商和渠道都更为理性且没有太多盲目措施，渠道利润较薄导致压力传导速度较以往更快，但反之行业的恢复速度也快；3）展望行业，这一轮风口在次高端。高端酒（尤其是茅台）的放量周期或因需求弱化而放缓，但涨价周期仍未结束；次高端量价均有可能，但量更有基础；中档酒凭借渠道拦截仍能固守大本营，但只有冲击次高端方能打开成长天花板；低端酒属于红海市场，“牛二”优势很难复制。4）投资方面，基于外部环境导致板块增速回落，名酒凭借业绩增长仍能有不错收益，我们认为投资要综合管理、品牌及业绩释放节奏，自下而上选股。 啤酒：提价作为结果，坐实行业竞争模式悄然生变。啤酒行业整体产能过剩、竞争格局固化，行业原先跑马圈地竞争模式已经悄然生变，主要体现在：1）需求端不断升级，中高端啤酒放量而中低端产品增长乏力，通过价格战等方式来铺货低端产品从而实现市占率提升的可能性以及必要性再降低；2）供给端酒企开始淘汰落后产能并进一步优化，原材料上涨导致成本承压以及出于对利润追求，部分酒企对落后、亏损产能进行淘汰、优化。我们判断未来行业增长驱动力由量变为价，行业中长期改善逻辑成立。对于提价我们更倾向于视为行业中龙头调整竞争方向的一个结果，短期受制于需求端竞品较多、供给端产品差异化不明显，以及寡头竞争格局，行业竞争仍激烈，故更倾向于以中长期视角看待行业改善。 葡萄酒：行业空间仍大，张裕新帅带来公司渐进改革。葡萄酒行业仍快速发展、需求空间仍大，进口酒来势汹汹但没有形成品牌；国产酒仍有机会，张裕渐进变革有望为公司带来转机。 投资策略：相似不相同，酒醉味尤浓。1）白酒：本轮周期的复苏中，行业有明显的集中和分化趋势：名酒凭借品牌、渠道、经营优势获得快于行业平均速度的发展；相较于上一轮景气周期，本轮白酒复苏中的消费需求结构夯实，同时厂商对市场有清醒认识，而且渠道经销商因利润薄而更为谨慎，故行业的成长性更强而周期性变弱。在宏观经济推动下，板块进入投资下半，我们认为应基于管理、品牌及业绩释放节奏，自下而上选股。推荐水井坊、山西汾酒、酒鬼酒、口子窖、泸州老窖、五粮液、洋河股份、贵州茅台等。2）啤酒：行业受益需求升级，产品结构不断优化，中长期改善逻辑成立。相较于直接提价，我们更看好名优企业凭借综合管理能力带来的结构升级，我们推荐华润啤酒、青岛啤酒，并建议关注珠江啤酒。3）葡萄酒：行业仍有较大成长空间，进口酒并没有形成品牌，对国产酒冲击并不致命，期待新帅带领张裕进行改革并积极应对。 风险提示：市场系统性风险，宏观经济下行影响白酒需求，厂商不正确的量价政策，食品安全问题。 ＃title＃相似不相同，酒醉味尤浓 ＃createTime1＃2018 年 11 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、白酒：相似但不相同的下半场 ................................................................................ - 4 - 1.1、板块回顾：消化期遇到冷空气，板块录得负收益 .......................................... - 4 - 1.2、白酒景气周期回顾：受经济政策影响呈周期性，业绩是驱动股价关键 ...... - 6 - 1.3、新周期回顾：相似的演绎，不同的周期 ........................................................ - 13 - 1.4、周期判断及展望：增速放缓但不至巨幅调整，行业周期属性减弱 ............ - 16 - 1.5、投资建议：综合品牌、管理及业绩释放节奏选股 ........................................ - 19 - 2、啤酒：竞争模式悄然生变，中长期改善逻辑成立 ............................................... - 20 - 2.1、行业回顾：诸家争涨，龙头持续改善 ............................................................ - 20 - 2.2、行业展望：行业增长由价驱动，竞争模式悄然生变 .................................... - 23 - 2.3、投资策略：业绩兑现当耐心对待，选取综合实力质优标的 ........................ - 25 - 3、葡萄酒：朝阳的行业，渐变的张裕....................................................................... - 26 - 3.1、行业回顾：进口强、国产弱，张裕渐变求突破 ............................................ - 26 - 3.2、行业展望：需求空间仍很大，进口酒冲击不必恐慌 ..........................