海外专题研究：再看电商产业链，内生增长究竟几何

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·海外专题研究 再看电商产业链，内生增长究竟几何刚刚结束的双十一再次刷新了天猫的成交记录，伴随着今年阿里的财报略低于市场预期，各种质疑纷至沓来，本篇报告希望从我们自己看电商产业的框架角度试着回答投资者的高频质疑点。 高频质疑一：双十一成交额水分较大？是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑？ 通过对比历年天猫双十一成交额变化，我们认为整个过程还是比较平稳的，并没有出现临近结束时冲销量的状况。统计口径方面，根据年报披露 2015-2017 年天猫双十一的 GMV 统计的是国内零售（淘宝+天猫）以及国际零售（AliExpress）的交易额。产业链调研情况看，2018 年天猫双十一的 GMV 统计的是国内零售（淘宝+天猫）以及 AliExpress、Lazada 的交易额，没有包含盒马、口碑、饿了么。 高频质疑二：关于电商 GMV 的统计口径——这是做空报告们的高频质疑点 GMV 不是美国公认会计准则（GAAP）要求的经审计数字，所以各大电商可以有相当大的余地选择统计口径。我们通过梳理媒体披露的部分买家和卖家的交易额发现 GMV 统计口径确实在放宽，但是依旧排除了部分特定商品和特定金额的交易。GMV 的含金量可以用平台货币化率，特别是佣金率来衡量。天猫的佣金率保持稳定，从 2014 财年的 2.38%变为 2018 财年的 2.18%。佣金率略有下降的原因是增加了 3C、家电等佣金率较低的品类，使得佣金率较高的服装类产品的销售占比降低。剔除品类结构的变动，我们认为天猫的佣金率保持稳定，GMV 含金量较高。 高频质疑三：MAU 增速放缓大背景下，如何看目前电商产业链的成长空间？ 电商收入=活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率。虽然随着活跃买家人数逐渐接近天花板，增速逐渐放缓，但是随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均 GMV 都会高于新用户。货币化率方面，和国外的亚马逊、eBay 相比，国内的阿里、京东、拼多多的货币化率还很低。国内电商看，不同平台间肉眼可见的货币化率差异究竟是商业模式必然还是非稳态也是本文希望探讨的点。 风险担忧：《电子商务法》将于 2019 年 1 月 1 日执行，电商征税影响几何？B2C 电商无实质影响，C2C 电商中小卖家受影响较大。B2C 电商如天猫、京东仅允许企业入驻，企业成立时需办理工商登记和税务登记。对于淘宝、拼多多等存在大量个人卖家的电商平台，因为依照 2014 年施行的《网络交易管理办法》，自然人开设网店并非强制进行工商登记，所以个人卖家在过去实质上享受了“电商免税红利”。电子商务法施行后，无须办理工商登记的个人卖家在产生合法收益后也需办理税务登记，如实申报纳税。 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 021-68821600-818 执业证书编号：S1440515080001 发布日期： 2018 年 11 月 26 日 市场表现 相关研究报告 -44%-24%-4%16%2017/11/272017/12/272018/1/272018/2/272018/3/272018/4/272018/5/272018/6/272018/7/272018/8/272018/9/272018/10/27互联网传媒沪深300海外研究 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、我们的电商研究框架，剖析现在的内生增长................................................................................................ 1 高频质疑一：双十一成交额水分较大？是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑？ ........................ 1 高频质疑二：关于 GMV 的统计口径——这是做空报告们的高频质疑点 ................................................ 2 高频质疑三：电商，甚至于整个移动流量是否是不可逆的增速放缓了？ ................................................ 4 一、从快递的角度看：快递价格下降刺激了买家更频繁地下单 ........................................................ 8 二、活跃买家数：人数接近天花板，但是人均购买量在增加 ...........................................................11 三、货币化率：对标美国，国内电商货币化率还较低 ...................................................................... 13 风险担忧：《电子商务法》将于 2019 年 1 月 1 日执行，电商征税影响几何？ ...................................... 15 二、前瞻研究，电商的未来还能有哪些期待 ..................................................................................................... 17 三、核心标的的最新估值建议 ............................................................................................................................. 21 阿里巴巴 ......................................................................................................................................................... 21 美团点评 ......................................................................................................................................................... 22 拼多多 ............................................................................................................................................................. 23 图表目录 图表 1： 从流传甚广的误会图说起——天猫双十一成交额变化图 ................................................................... 1 图表 2： 天猫双十一历年销