食品饮料行业投资月度报告：白酒增速回落，啤酒持续改善

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资月度报告 证券研究报告 ＃industryId＃食品饮料＃investSuggestion＃推荐 (＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 18E 19E 重点公司 EPS EPS 评级 贵州茅台 27.34 32.04 审慎增持 洋河股份 5.54 6.70 审慎增持 山西汾酒 1.79 2.23 审慎增持 泸州老窖 2.43 3.06 审慎增持 水井坊 1.24 1.92 审慎增持 五粮液 3.42 4.33 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《淡季延续高增速，乐观预期旺季表现》2018-09-07 《白酒经历倒春寒，精选预期差品种》2018-04-02 《高端增长趋势能延续，次高端成长性再印证》2017-11-13 ＃emailAuthor＃分析师： 赵国防 zhaoguofang@xyzq.com.cn S0190518100002 陈娇 chenjiao86@xyzq.com.cn S0190513070011 ＃assAuthor＃研究助理： 李耀 liyao93@xyzq.com.cn 团队成员： 投资要点 ＃summary＃白酒板块增速回落，持仓环比下降。增速换挡回落仍有两位数增长，盈利能力在改善。1）受需求放缓、高基数影响，白酒板块营收、净利增速双双回落，三季度板块营业收入同增 14.2%，同比下降 42.1pct，净利润同增 11.75%，同比下降 71.4pct。由于茅台体量大、波动大，在剔除茅台后，板块三季度营收同增 23.0%，增速环比下降 9.7pct, 同比下降 3.3pct，归母净利润同增 25.6%，增速环比下降 24pct，同比下降 9.1pct。2）盈利能力有改善，受提价及产品结构优化，毛利率整体上扬，板块 18Q3 毛利率 79.7%，同比上升 2.1pct ，不计入茅台来看，整体毛利率 74.2%，同比上升 4.4pct。净利润率受消费税、费用投放等因素影响，提升幅度较毛利率弱，板块 18Q3 净利率 34.2%，同比下降0.8pct ，不计入茅台来看，净利率 26.0%，同比上升 0.5pct。3）经营质量一般，茅台预收款环比增加，预收款、票据、现金流等指标整体一般、分化明显，其中茅台 Q3 预收款环比增加。白酒板块重仓占比环比下降，仍处于超配。17Q3重仓占比较二季度下降 0.27pct 至 4.88%，白酒个股重仓比例普遍下降，贵州茅台、洋河股份、顺鑫农业仓位提升明显。 白酒投资策略：理性看待增速回落，综合品牌、管理和业绩释放节奏选股。经历了波澜壮阔的 16、17 年后白酒行业需要消化来自于两方面：1）涨价潮推动的行业补库存需要消化，除渠道库存外我们认为终端存在去库存过程，因为在涨价趋势下消费会提前或者增加需求进而导致终端库存增加；2）资源争夺战后终端需要消化。18 年的消化期遇到了外在环境不佳的冷空气，白酒板块增速明显回落。名酒成长逻辑依然成立，这一轮复苏中厂商普遍谨慎、渠道利润较薄，行业不存在较大幅度调整可能。增速换挡途中综合品牌、管理及业绩释放节奏选股。具体推荐洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、五粮液、酒鬼酒、山西汾酒等。 啤酒板块维持慢节奏增长，整体费率有所下降： 1）营收转正，利润增速相对领先。板块第三季度营收同增 1.6%，增速较去年同期转正，仍延续 17 年的慢增长节奏；板块期内净利润同增 13.0%，利润增速相对领先营收，主要系产业年初提价、结构优化以及板块费率下降。2）板块毛利率受青啤拖累，整体费率降低。板块三季度毛利率同比下降 1.5pct，其中青啤拖累板块毛利率，主要系成本上涨明显而提价后补贴渠道。板块期内销售费率及管理费用率分别同比下降 3pct、0.5pct，有小幅改善。3）行业回款情况依旧稳定，存货周转速度略有提升。 啤酒投资策略：产品结构升级仍是啤酒行业长期趋势，但对盈利的改善仍需时间兑现。三季度业绩表明啤酒行业在销量见顶的环境下，仍处于慢节奏增长，整体来看，行业竞争仍激烈，而产品升级对企业盈利能力带来的提升尚不显著，但结构性提价是行业长期趋势，对全行业盈利能力的推动仍需一定时间。建议关注具备结构性提价能力及强势品牌力的优势企业：1）华润啤酒：与喜力展开合作，有望加速拓展高端市场。2）青岛啤酒：管理层坚持产品结构优化；与复星合作有望拓展新销售渠道。 风险提示：市场风险，经济下行，不正确的量价政策，食品安全问题。 ＃title＃白酒增速回落，啤酒持续改善＃createTime1＃2018 年 11 月 06 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资月报 目 录 1、白酒：增速回归，持仓环降 .............................................................................. - 4 - 1.1、板块整体增速回落，次高端仍是风口 ....................................................... - 4 - 1.2、经营质量分析：预收款整体回落，现金流分化明显 ................................ - 7 - 1.3、盈利能力分析：提价红利释放推动毛利上升，税费影响净利率 .......... - 10 - 1.4、白酒板块重仓占比：环比下降，仍在超配.............................................. - 13 - 2、白酒板块总结及投资策略 ................................................................................ - 15 - 2.1、消化期遇到冷空气，理性看待白酒增速回归 .......................................... - 15 - 2.2、厂商谨慎、渠道利薄，板块良性运行 ..................................................... - 17 - 2.3、投资策略：增速换挡途中综合品牌、管理及业绩释放节奏选股 .......... - 18 - 2.4、推荐标的 ..................................................................................................... - 19 - 3、啤酒：营收延续正增长，行业曙光初现 ........................................................ - 19 - 3.1、营收录得正增长，利润改善明显 ............................................................. - 19 - 3.2、直接提价叠加企业产品结构上行，