蔚来SW(9866.HK)二季度销量下滑拖累业绩，销售优化效果有望逐步体现

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Aug 2023 蔚来 NIO Inc. (9866 HK) 二季度销量下滑拖累业绩，销售优化效果有望逐步体现 2Q23 Sales Decline Drags Down Performance, and Sales Optimization Results Expected To Gradually Emerge [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$82.00 目标价 HK$95.51 HTI ESG 4.7-1.1-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$128.79bn / US$16.41bn 日交易额 (3 个月均值) US$15.14mn 发行股票数目 1,571mn 自由流通股 (%) 90% 1 年股价最高最低值 HK$172.80-HK$58.45 注：现价 HK$82.00 为 2023 年 8 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -25.0% 39.0% -46.6% 绝对值（美元） -25.5% 38.7% -46.6% 相对 MSCI China -17.9% 36.8% -38.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 49,269 61,322 95,626 143,576 (+/-) 36% 24% 56% 50% 净利润 -14,559 -23,156 -14,468 -6,413 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -8.67 -13.78 -8.61 -3.82 毛利率 10.4% 8.5% 14.5% 17.6% 净资产收益率 -61.0% -3249.6% 105.2% 31.8% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 二季度销量下滑拖累业绩，毛利短期持续承压。公司 2Q23 实现营收 87.7 亿人民币（下同），同比-14.4%，环比-17.8%；毛利率1.0%，同比-12pcts，环比-0.5pcts，毛利率下行由于汽车交付量减少和低毛利的二手车销占比增加。2Q23 汽车营收 71.9 亿元，同比-24.9%，环比-22.1%；汽车毛利率 6.2%，同比-10.5pcts，环比+1.1pcts，环比提升由于旧款 688 促销折扣减少。2Q23 净亏损 60.6亿元，同环比继续扩大，对应单车亏损约 25.7 万元。二季度研发支出 33.4 亿元，同比+55.6%，环比+8.7%。 Q3 交付及营收指引创新高，Q4 销售优化效果有望体现。公司预计3Q23 新车交付量为 5.5-5.7 万辆，同比增 74%-80.3%；营收 189.0-195.2 亿元，同比增 45.3%-50.1%，均有望创历史单季新高。公司 7月汽车交付量 20,462 辆，对应 8-9 月平均交付预测量 17,270-18,270辆/月。公司将下半年月销目标设定为 2 万辆以上，并对销售能力建设持续优化，按照每月锁单 3 万辆准备。公司从 7 月起已完成针对销售能力提升的组织架构调整，从总部到区域均有专门团队负责每款车型销售。8 月销售优化初见成效，销售线索和试驾量均创历史新高。公司预计 9 月完成销售能力建设，10 月销售优化效果体现。随着销售效能形成，叠加改款 EC6 将于 9 月上市，蔚来产品线完成 NT2.0 平台全切换，我们预计新车交付量有望显著改善。 阿尔卑斯开发进展顺利，NIO Phone 计划 9 月交付。公司宣布，蔚来品牌明年不会有全新产品推出，仅对在售车型进行常规的改款；同时，公司宣布旗下第二品牌阿尔卑斯的开发进度正如期，预计首款车型明年下半年发布并开启交付，第二款车型也在研发中。相较于蔚来的多款车型，阿尔卑斯将更注重单款家用车型的销量，将打入 20-30 万元主流新能源车市场，有望基于蔚来下一代NT3.0 平台并支持 800V 高压快充。对于备受关注的蔚来手机（NIO Phone），型号为 N2301 的首款手机已完成工信部入网，公司计划在 9 月下旬开启交付，定位为安卓旗舰手机，购入可使用部分积分抵扣。但公司强调，这款手机不是为了与主流手机市场竞争，而是为了与其汽车更好地配合，增强车型的竞争力。我们认为NIO Phone 发布对于蔚来销量的提升力有限，但有利于强化蔚来车型的智能交互体验，增强现有用户的粘性和品牌认可度。 盈利预测与投资评级：考虑到 1H23 交付不及预期，销售优化效果将于 Q4 显现，我们下调公司 2023 年交付量预测至 17.6 万辆（下调 3%），预测公司 2023-25 年营收为 613.2 亿/956.3 亿/1,435.8 亿元（下调 2%/3%/3%）。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予 2023 年 2.3x EV/Sales，对应目标价 95.51 港元（对应 23 年 2.43x PS，处于合理水平；HK$1=Rmb0.9293；前目标价 76.3 港元，对应23 年 1.7x EV/Sales，上调 25%）。维持“优于大市”评级。 风险提示：新车订单及产能释放不及预期；市场竞争加剧；充换电设施建设不及预期。 [Table_Author] Barney Yao Oscar Wang barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 30 Aug 2023 2 [Table_header1] 蔚来 (9866 HK) 维持优于大市 图1 蔚来季度营收及同比增速 资料来源：Wind，海通国际 图2 蔚来季度净利润（亿元，包含少数股东损益） 资料来源：Wind，海通国际 图3 蔚来汽车季度毛利及毛利率 资料来源：Wind，海