五粮液(000858)1H23半年报业绩点评：实际动销好于报表收入，2H23将继续优化投放节奏

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Aug 2023 五粮液 Wuliangye Yibin (000858 CH) 1H23 半年报业绩点评：实际动销好于报表收入，2H23 将继续优化投放节奏 1H23 Review: Actual Sales Better Than Reported, with Product Launch Further Optimized in 2H23 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb157.49 目标价 Rmb191.90 HTI ESG 1.4-1.3-2.5 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 AA- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb611.30bn / US$83.86bn 日交易额 (3 个月均值) US$389.01mn 发行股票数目 3,882mn 自由流通股 (%) 42% 1 年股价最高最低值 Rmb217.60-Rmb133.50 注：现价 Rmb157.49 为 2023 年 8 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.3% -4.2% -4.9% 绝对值（美元） -14.1% -7.1% -10.6% 相对 MSCI China -2.0% -1.9% 7.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 73,969 81,686 91,647 102,773 (+/-) 12% 10% 12% 12% 净利润 26,691 29,799 33,694 38,205 (+/-) 14% 12% 13% 13% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.88 7.68 8.68 9.84 毛利率 75.4% 75.2% 75.8% 76.3% 净资产收益率 22.9% 22.4% 22.3% 22.2% 市盈率 23 21 18 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 五粮液 2Q23 收入和利润低于预期，充足回款和现金流减少企业风险。2Q23 公司实现营业总收入 143.7 亿元，同比+5.1%低于预期；2Q23 末合同负债为 36.5 亿，同比+94.5%，受益于全年回款进度的推进(根据渠道调研五粮液整体回款进度 75%+，大商已打完全年), 考虑合同负债影响后的 2Q23 收入为 127 亿，同比+4.6%。毛利率同比下降 0.6 个点，主要因为非酒类低毛利业务大幅增长。三项费用率为 34.6%，同比下降 0.3 个点，其中税费上升 0.4 个点，销售和管理费用率分别下降 0.5 和 0.1 个点。归母净利润为 45 亿元，同比+5.1%，净利率为 31.3%同比持平。2Q23 经营活动现金流净额为 113.3 亿，同比去年+114%，与销售回款和预收款趋势一致，销售回款为 430.5 亿，同比+143%。 量增价跌但受益于吨成本下降，五粮液和系列酒毛利率同比提升。1H23 五粮液酒类收入 418.9 亿，同比+8.8%，其中五粮液产品收入 351.8 亿元，同比+10.0%；系列酒产品收入 67.1 亿，同比+2.7%。分量价来看，五粮液产品量+15.8%价-5%，公司在 1H23 加大五粮液 1618 和低度五粮液尤其华东区域加大推广，经典五粮液以消化库存为主控量挺价。五粮液系列酒产品量+33.7%价-23.2%，因为 1H22 五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，量大幅减少价格大幅提升，造成今年量增加减。在五粮液产品和系列酒产品吨酒价下行的情况下，两者的毛利率分别扩展 1.3 个点和1.0 个 点 ， 主 要 因 为 吨成本 的 进 一 步 下 降 ，分 别为 -13.7% 和 -25.2%，受益于较高的出酒率和紧跟预算降低成本。分区域来看，1H23 东部 /南部 /西部 /北部 /中部收入分别增长 11%/-9%/9% /-7%/27%，其中东部受益于去年疫情低基数和五粮液产品在东部区域的推广，中部受益于如江西华南的市场扩张与推广。 普五实际动销好于报表收入，2H23 将继续优化投放节奏。根据渠道调研五粮液普五实际动销好于报表表现，1H23 普五动销在 15%以上，2Q23 维持双位数表现。公司在 1H23 主动对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配，通过稳定批价和优化渠道结构提振经销商信心。2H23 公司将继续优质投放，进一步提升商家信心。下半年动销主要依靠品牌力/渠道力/团队执行力推进，通过三店一家和高端场景的建设和发挥数字化工具推动增长。 投资建议与盈利预测。我们预期五粮液仍能完成双位数增长的全年目标，考虑到千元价格带受到经济下行压力和竞争压力较大，我们调整盈利预测。预计 2023-2025 年营业收入分别为816.9/916.5/1027.7 亿元，归母净利润分别为 298/336.9/382.1 亿元（ 原 为309/354/399亿 元 ） ， 对 应2023-2025年PE为20.5X/18.1X/16X。， PE 估值从之前的 2023 年 28X 下调至 25X，目标价下调至 191.9RMB(之前是 223 RMB)，有 22%上行空间, 我们维持五粮液“优于大市”评级。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力大于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume股票报告网整理http://www.nxny.com 28 Aug 2023 2 [Table_header1] 五粮液 (000858 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 8 月 28 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期