华电重工(601226)首次覆盖：执行周期影响H1收入确认，氢能业务实现集团外突破

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 华电重工（601226）公司研究报告 首次覆盖：执行周期影响 H1 收入确认，氢能业务实现集团外突破 [Table_Summary] 投资要点：  23H1 受执行周期影响大，业绩承压。2023H1 公司营收 23.7 亿，yoy-30.5%，主要为受合同签订执行周期影响，在执行合同在 23H1 内确认的收入有所减少。其中，物料输送系统工程营收 5.65 亿元，yoy-57.44%；热能工程营收 4.07亿元，yoy-26.80%；高端钢结构营收 10.47 亿元，yoy-9.14%；海洋工程业务营收 1.81 亿元，yoy-51.04%；氢能营收 1.64 亿元。23H1 归母净利 0.6 亿，yoy-41.9%。Q2 归母净利 1.7 亿，yoy-19.9%。  23Q2 盈利能力环比提升明显。Q2 毛利率 21.75%，环比+12.61pct，同比+3.89pct。净利率 11.45%，环比扭亏，同比+1.32pct。Q1 受部分新签销售合同尚未执行，船机成本影响大，我们认为，未来若射阳海风项目开工后（14亿），公司海风业务盈利能力或有改善。  23H1 新签订单+32.7%，未来业绩保障强。2022 年公司新签订单 89.39 亿元，yoy+22%，23H1 主要受执行周期影响，往后，我们认为，随着订单不断推进，公司 23H2 有望大幅实现收入确认。23H1 公司新签销售合同 40.71 亿元，yoy+32.74%，另外，已中标暂未签订合同 17.70 亿元，我们认为，新签订单充足，未来业绩保障强。  氢能业务高增长，集团外业务有突破。23H1 氢能营收 1.64 亿（22 年全年仅47 万），毛利率为 15.7%。达茂旗项目顺利完成 11 台碱性电解槽的生产制作。23H1 公司中标集团内离网风电制氢项目，签订集团外首台电解水制氢系统项目。  投资建议及评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 3.34/4.20/5.02亿元，对应 EPS 分别为 0.29/0.36/0.43 元。我们认为公司传统主业稳步发展，氢能等新兴业务有望带来新的利润增长点。可比公司 2023 年 PE 为 24 倍，我们认为，公司背靠华电集团，在海上风电以及氢能领域等有较好的集团积累，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 8.60 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：在手订单推进不及预期，氢能业务发展不及预期，风电及煤电相关业务发展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10329 8206 9748 11387 13272 (+/-)YoY(%) 16.0% -20.6% 18.8% 16.8% 16.6% 净利润（百万元） 303 310 334 420 502 (+/-)YoY(%) 213.6% 2.2% 7.9% 25.6% 19.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.26 0.27 0.29 0.36 0.43 毛利率(%) 9.0% 12.9% 12.9% 12.8% 12.8% 净资产收益率(%) 7.6% 7.4% 7.4% 8.5% 9.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·华电重工（601226）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测假设： （1） 氢能工程：2022 年 11 月公司中标达茂旗项目，总计 3.45 亿元，竣工日期为 2023年内，我们预计在 2023 年会确认大部分收入。23H1 公司氢能业务收入 1.64 亿元，我们预计 2023 年公司氢能收入约 4 亿元。氢能处于高景气赛道，我们预计 2024-2025 年公司氢能业务营收增长分别为 60%和 50%。氢能业务毛利率历年来波动大，2021 年 29.02%、2022 年-93.50%，2023H1 为 15.65%，我们预计随着氢能业务不断扩大规模，有望受益于规模效应，毛利率有望提升，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 18%。 （2） 海洋与环境工程：海洋环境与工程 2022 年受 2021 年抢装潮透支需求的影响，收入下滑严重，2023 年 H1，公司海洋工程业务受执行周期影响，收入确认承压，我们预计 2023 年该项收入增长为 0%，2024-2025 年预计随着工程项目不断推进，随着海上风电行业发展，公司海洋工程业务增长 35%和 30%。我们预计 2023-2025 年其毛利率为 9%。 （3） 高端钢结构工程：2022 年高端钢结构工程收入增速 66%，我们预计 2023-2025年其收入增速放缓，分别为 18%、10%和 10%。预计毛利率较为稳定，2023-2025年分别为 12.7%、12.6%和 12.6%。 （4） 热能工程：2022 年热能工程收入增速为 54%，我们预计 2023-2025 年这块业务收入增速放缓，分别为 25%、22%和 20%。我们预计毛利率较为稳定，分别为11%。 （5） 物料输送工程：我们预计其 2023-2025 年较为稳定发展，增速为 10%，毛利率为 14.5%。 （6） 其他：我们预计 2023-2025 年其他业务维持 2022 年规模，2022 年毛利率为92.58%，预计 2023-2025 年毛利率为 90%。 公司研究·华电重工（601226）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 华电重工分产品盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 氢能工程 收入，亿元 0.00 4.00 6.40 9.60 yoy 236% 84861% 60% 50% 成本，亿元 0.01 3.28 5.25 7.87 毛利，亿元 0.00 0.72 1.15 1.73 毛利率 -93.50% 18.00% 18.00% 18.00% 海洋与环境工程 收入，亿元 11.46 11.46 15.48 20.12 yoy -80% 0% 35% 30% 成本，亿元 10.40 10.43 14.08 18.31 毛利，亿元 1.07 1.03 1.39 1.81 毛利率 9.30% 9.00% 9.00% 9.00% 高端钢结构工程 收入，亿元 32.27 38.08 41.89 46.08 yoy 66% 18% 10% 10% 成本，亿元 28.15 33.24 36.61 40.27 毛利，亿元 4.12 4.84 5.28