风险过度担忧，韧性定价不足

银行 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 28 日 600036.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 31.56 板块评级:强于大市 本报告要点  风险过度担忧，韧性定价不足 股价表现 发行股数 (百万) 25,219.85 流通股 (百万) 25,219.85 总市值 (人民币 百万) 795,938.33 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,600.94 主要股东 香港中央结算(代理人)有限公司 18.06 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《招商银行》20230427 《招商银行》20230326 《招商银行》20230115 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 银行：股份制银行Ⅱ 证券分析师：林媛媛 (86755)82560524 yuanyuan.lin@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521060001 联系人：丁黄石 huangshi.ding@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030036 招商银行 风险过度担忧，韧性定价不足 招商银行 2023 上半年归母净利润同比增长 9.1%，营收同比下降 0.4%，公司盈利增速提升，营收降幅收窄，业务竞争力支撑，收入和盈利保持韧性。息差下降，但息收入维持正增长，投资相关其他非息快增，缓解手续费下行压力。存量拨备充足，非贷拨备少提，反哺贡献盈利。公司资产质量整体平稳，前瞻指标改善，房地产存量风险加速出清，存量贷款拨备保持平稳，全部存量拨备水平略降或仍处行业最优。 市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期的，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，公司相对价值或更为凸显。担忧的是过去，关注的应是未来。公司处于我们核心推荐组合之中，持续看好，维持增持评级。 支撑评级的要点  2 季度息差降幅扩大，绝对优势仍凸显 外部环境导致银行业量价承压，公司息收入同比增 1.2%，保持正增长，上半年净息差 2.23%，同比降 21bp，去年前三季度息差高位平稳，对今年形成较高的基数压力，同比降幅较大。2 季度息差 2.16%，环比降 13bp，贷款收益率 4.31%降 10bp，存款付息率 1.63%升 4bp。绝对水平和存贷款变化来看，息差管控和客户基础仍优秀。关注未来存量按揭下调影响。  手续费降幅收窄仍承压，投资收入贡献增加 公司手续费中财富和资管、托管占比高绝对规模大，受市场波动影响较大。另外，去年同期基数较高，也形成较大的压力。上半年手续费同比下降 11.8%，较 1 季度降幅收窄 0.8 个百分点。主要压力来自财富和其他收入下降。第一，上半年财富管理收入同比下降 10.2%，代理保险收入同比增长 3.1%，其他代销理财、基金收入同比分别下降 25.6%和 17.8%，规模减少是影响的主因，后续减费或亦影响。第二，其他收入（包括债承、信贷资产证券化服务费、咨询顾问收入等）同比下降 37.7%，同比减少 28 亿元。资管、银行卡、结算、托管等收入同比均下降。  存量风险加速出清，资产质量逆势改善，拨备优势持续 不良平稳，关注改善，迁徙下降。上半年末不良率为 0.95%，环比 1 季度持平，其中压力主要来自房地产和信用卡，关注贷款占比 1.02%，较 1 季度下降 10bp。在风险分类管理办法之后，关注类边际变化更可以定义问题贷款边际变化。正常贷款迁徙率 0.64%，同比下降 56bp，前瞻指标改善。房地产规模持续压降，公司口径房地产不良 5.45%，较 1 季度上升90bp，上行幅度较 1 季度扩大，存量风险加速暴露出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备平稳，全部拨备略降仍行业最优。 估值  基于公司中期业绩，我们调整公司 2023/2024 年 EPS 至 5.66/6.16 元，目前股价对应 2023/2024 年 PB 为 0.86/0.73 倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险  经济下行、海外风险超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 331,253 344,783 355,492 397,665 442,392 变动 (%) 14.04 4.08 3.11 11.86 11.25 归母净利润 119,922 138,012 148,137 160,760 183,176 变动 (%) 23.20 15.08 7.34 8.52 13.94 每股收益(元) 4.61 5.26 5.66 6.16 7.05 原预测（元） 4.61 5.26 5.79 6.53 7.44 变动 (%) -2.2 -5.7 -5.2 净资产收益率(%) 17.49 17.73 16.90 15.92 15.48 市盈率 (倍) 6.85 6.00 5.57 5.12 4.48 市净率 (倍) 1.09 0.96 0.86 0.73 0.62 资料来源：公司公告，中银证券预测 (20%)(11%)(2%)7%16%25%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 招商银行 上证综指 2023 年 8 月 28 日 招商银行 2 招商银行 2023 上半年归母净利润同比增长 9.1%。净利息收入同比增 1.2%，非息收入同比下降 2.7%，营业收入同比下降 0.4%。总资产较年初增长 5.9%，贷款增长 5.0%，存款增长 6.6%。半年末不良贷款率 0.95%，拨备覆盖率 447.63%，核心一级资本充足率 13.09%。 招商银行 2023 上半年归母净利润同比增长 9.1%，营收同比下降 0.4%，公司盈利增速提升，营收降幅收窄，业务竞争力支撑，收入和盈利保持韧性。息差下降，但息收入维持正增长，投资相关其他非息快增，缓解手续费下行压力。存量拨备充足，非贷拨备少提，反哺贡献盈利。公司资产质量整体平稳，前瞻指标改善，房地产存量风险加速出清，存量贷款拨备保持平稳，全部存量拨备水平略降或仍处行业最优。 市场对招行担忧主要来房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期的，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。公司管理规