PDH行业景气回升，副产氢能利用再起航

东华能源（002221） 证券研究报告·公司深度研究·能源化工 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] PDH 行业景气回升，副产氢能利用再起航 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,199 23,006 22,032 17,458 同比（%） 2% -21% -4% -21% 归母净利润（百万元） 43 422 1,016 1,520 同比（%） -97% 892% 141% 50% 每股收益（元/股） 0.03 0.27 0.64 0.96 P/E（倍） 333.66 33.63 13.96 9.33 投资要点 ◼ PDH 领跑者，布局氢能利用再起航。公司以 LPG 贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局 PDH 产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的 PDH 生产商。2022 年 9 月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身 PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 ◼ C3 业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司 PDH 装置采用 Olefex 工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全，PP-R 等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯 70%以上消费市场。3）原料优势：公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快 ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升 C3 业务竞争力。 ◼ 成本需求边际改善，PDH 装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷价格明显回落，PDH 装置盈利改善。根据我们测算，从 3 月下旬开始，PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 ◼ 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的 PDH 生产商，副产氢规模约 9 万吨/年，远期规划总产能达 30 万吨/年；2）氢气的高值化利用是 PDH 企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2 亿元，按 2023 年 7 月 28 日收盘价计算，对应 PE 为33.6/14.0/9.3 倍。PDH 产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH 扩产导致竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.97 一年最低/最高价 7.54/10.38 市净率(倍) 1.36 流通 A 股市值(百万元) 13,091.38 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.57 资产负债率(%,LF) 70.59 总股本(百万股) 1,576.13 流通 A 股(百万股) 1,459.46 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢陈淑娴，袁理，陈李，郭晶晶，陈孜文和何亦桢的指导。 [Table_Author] 2023 年 8 月 25 日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. C3 业务优势突出，新材料布局成长可期 “技术+区位+原料”三重优势，构筑 C3 业务核心竞争力。公司的 PDH 装置采用UOP 公司的 Oleflex 工艺，生产效率高、环保属性强；公司集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯 70%以上市场；公司是全球 LPG 贸易龙头之一，具有一定的区域定价权和行业影响力。 战略合作茂名市政府，共同打造世界级丙烯生产基地。2019 年，公司与茂名市政府签署《战略合作协议》、《烷烃资源综合利用项目投资协议》，双方将以绿色化工为基础，打造世界级丙烯生产基地，撬动新能源及新材料下游产业链。项目将分为四期建设，总投资约 400 亿元，合计规划 240-360 万吨/年 PDH 产能，下游拟配套聚丙烯、丙烯腈、碳纤维、POE 弹性体、特种聚氨酯等一系列产业链。拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快 ABS、碳纤维等产业布局。为提升资源综合利用，公司于 2022 年 1 月和工控新材料投资（茂名）有限公司合作投资建设一套 26 万吨/年的丙烯腈装置、一套 60 万吨/年的 ABS 装置及配套装置，总投资约 65 亿元。 表1：茂名项目各期业务产能规划 工期 PDH PP 其他产品配套 投产时间 一期（Ⅰ） 60 万吨 40 万吨 20 万吨合成氨 2023 年底 丙烯腈项目 26 万吨丙烯腈、60 万吨 ABS 筹建中 一期（Ⅱ） 60 万吨 80 万吨 规划中 筹建中 二期 60-120 万吨 80 万吨 规划中 规划中 三期 60-120 万吨 80 万吨 规划中 规划中 四期 乙烷综合利用装置、配套下游丁二烯、聚乙烯装置 规划中 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 2. 成本需求边际改善，PDH 装置景气回升 2021 年以前全球丙烷供需格局稳定，价格维持区间运行，同时下游聚丙烯需求稳健增长，PDH 装置盈利能力保持较高水平。进入 2023 年后，受天然气跌价、异辛烷消费税以及季节性因素影响，丙烷价格明显回落，PHD 盈利改善。 PDH 开工率回升，后续仍有进一步修复空间。随着原材料成本回落和终端需求改善，PDH 装置开工率不断提升，截至 2023 年 6 月，国内 PDH 开工率为 73.9%，较年初最低点已提升近 15%。下游方面，聚丙烯粒料开工率较 2022 年明显改善，6 月份开工率为 86.3%，与 2020 年水平相当，但与历史高点相比仍有较大修复空间。未来，随着下游需求持续复苏，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 3. 氢能利用全面深化，开启碳中和转