粤丰环保(1381 HK)业务组成转变，毛利率结构性上涨(评级：增持；目标价：5.10港元)

粤丰环保（1381 HK） | 2023 年 8 月 24 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 环保 | 垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381 HK） 业务组成转变，毛利率结构性上涨 2023 年上半年经调整盈利同比下跌 1.6% 公司 2023 年中期业绩大致符合我们预期。上半年股东净利润同比下跌 21.2%至 6.1 亿元(港币，下同)，主因：(一)人民币汇率波动导致总收入同比下跌 27.5%至 29.8 亿元。如扣除相关汇兑影响，总收入同比下跌 21.7%；(二)港元借贷利率上升引致利息支出同比增长13.4%至 3.2 亿元。如扣除上述期内利息支出上升及汇兑影响，经调整净利润同比仅下跌1.6%至 7.7 亿元。 运营业务持续扩大 核心业务垃圾焚烧发电已具规模，大部份项目已投产，建设活动近年减少。截至今年 6月 30 日，在建/规划中产能为 11,850 吨/天，分别较 2021 及 2022 年底减少 20.2%及29.3%。因此今年上半年建筑收入同比下跌 53.8%至 10.0 亿元，占公司总收入 33.5%，减少 19.0 个百分点。 运营业务持续扩大。上半年售电量及垃圾处理总量分别同比增长 19.2%及 18.3%至 266 万兆瓦时及 808 万吨。售电及垃圾处理费收入同比下跌 1.8%至 17.4 亿元(注：如以人民币结算，收入同比上升 6.0%至 15.4 亿元人民币)。占公司总收入比例上升 15.2 个百分点至58.3%。 环卫业务重大突破 新发展的环卫业务实现重大突破。上半年环卫及其他服务收入同比上升 52.6%至 1.5 亿元，占收入占比上升 2.7 个百分点至 5.1%。公司近月先后中标两项重大环卫项目，支持中长期发展：(一)32.6 亿元人民币河北曲阳县 TOT 城乡环卫项目，年期 25 年，预计 2023年下半年开始运营；(二)28.2 亿港元香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施项目，年期 10 年，预计 2024 年 3 月中接手运营。 整体毛利率提升 建筑业务毛利率为 16.7%，上半年一直远低于运营(售电及垃圾处理)业务的 46.7%毛利率，建筑收入占比下跌因此导致公司总毛利率同比上升 7.7 个百分点至 38.0%。由于建筑收入收缩的趋势持续，我们预计 2023-25 年公司总毛率分别上升 9.5 个、3.0 个、3.0 个百分点至 40.1%、43.1%、45.1%。 重申“增持” 评级 考虑到短期汇率风险，我们分别温和调低 2023-24 年股东净利润预测 8.4%和 2.5%。由于公司业务组合转变，整体毛利率结构性上升，公司中长期应获得较高估值。我们将 2024年目标市盈率由 7.5 倍调升至 8.5 倍，并相应将目标价由 4.60 港元提升至 5.10 港元，对应 11.8%上升空间。维持“增持”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 更新报告 评级：增持 目标价：5.10 港元 股票资料（更新至 2023 年 8 月 23 日） 现价 4.56 港元 总市值 11,124.31 百万 港元 流通股比例 19.63% 已发行总股本 2,439.54 百万 52 周价格区间 3.44-5.30 港元 3 个月日均成交额 5.12 百万 港元 主要股东 李咏怡及关联人士 （占 54.82%） 上实控股(363 HK) （占 19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230718 - 粤丰环保（1381 HK）更新报告：轻资产业务重大突破，中标大型环卫长期项目 20230427 - 粤丰环保（1381 HK）更新报告：新增轻资产业务有望加快发展 分析师 周健锋（Patrick Chow） +852 2359 1849 kf.chow@ztsc.com.hk 粤丰环保（1381 HK） | 2023 年 8 月 24 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 主要财务数据（港币百万元）（更新至 2023 年 8 月 23 日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 年结:12 月 31 日 2021 年 实际 2022 年 实际 2023 年 预测 2024 年 预测 2025 年 预测 收入 6,795 8,247 6,128 6,268 6,273 增长率（%） 36.2 21.4 (25.7) 2.3 0.1 股东净利润 1,322 1,333 1,277 1,457 1,655 增长率（%） 25.5 0.8 (4.2) 14.2 13.6 每股盈利（港币） 0.54 0.55 0.52 0.60 0.68 市盈率（倍） 8.4 8.3 8.7 7.6 6.7 每股股息（港币） 0.11 0.11 0.11 0.13 0.15 股息率（%） 2.4 2.4 2.4 2.9 3.3 每股净资产（港币） 3.48 3.57 3.60 3.92 4.30 市净率（倍） 1.31 1.28 1.27 1.16 1.06 粤丰环保（1381 HK） | 2023 年 8 月 24 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 1 ：2023 年中期业绩回顾 年结: 12 月 31 日 2022 年 2023 年 增长 (同比%) 中泰国际评论 (港币百万元) 上半年 上半年 营业额 4,112 2,981 (27.5) 如扣除汇兑影响，总收入仅同比下跌 21.7% - 电力销售 1,212 1,219 0.7 售电量同比上升 19.2% - 垃圾处理费 557 517 (7.1) 垃圾处理量同比上升 18.3% - BOT 建筑收入 2,158 997 (53.8) 大部分垃圾焚烧发电项目已投产，在建工程减少 - BOT 财务收入 86 96 11.4 - 环境卫生及其他服务 99 151 52.6 收入占比由 2.4%上升至 5.1% 销售成本 (2,864) (1,848) (35.5) 毛利润 1,247 1,133 (9.1) 低利润的建筑收入占比下跌，导致总毛利率由 30.3%上升至 38.0% 一般及行政费用 (264) (279) 5.6 开支占比由 6.4%上升至 9.4% 其它收入 104 103 (0.6) 其它收益/(亏损) (3) (12) 253.4 经营利润 1,084 946 (12.7) 利息收入 8 8 (3.3) 利息支出 (281) (319) 13.4 港元借贷利率上升 联营及合营公司业绩 106 74 (30.3) 广东麻涌垃圾焚烧发电项目利润贡献减少 税前利润 917 709 (22.7) 税项 (134) (69) (49.0) 实质税率由 16.6%下跌至 10.8% 税后利润 783 641 (18.2) 少数股东权益 (9) (30)