中国经济如何走向复苏？潜龙在渊

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 潜龙在渊 ——中国经济如何走向复苏？ 内容提要： 在过去几轮经济周期中，地产销售和投资的恢复对中国经济的企稳通常都会发较大作用。七月政治局会议指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。这也意味着，本轮经济复苏可能很难重新依赖地产需求的回升。从日本、美国地产长周期拐点之后经济复苏的经验来看，实现劳动力和资产市场的出清是改善经济内生性动能的决定性因素。由于中国地产上下游为民营企业主导，我们认为中国劳动力市场和资产市场的出清情况可能好于上世纪 90 年代的日本。伴随着出清的持续推进，辅以稳增长的政策支持，我们预计中国经济的复苏或不会晚于 2024 年 2 季度。 核心观点： 从日本 1991 年以后和美国 2008 年以后的经验来看，地产市场深度调整之后，被地产超级繁荣所掩盖的问题开始显现，有关后遗症也显露出来，包括：1）存量资本过剩、潜在经济增速台阶式下行和利率中枢显著下行；2）居民乃至企业部门去杠杆，导致消费与投资低迷；3）被高估的要素价格回调；4）泡沫期间形成的大量不良资产。 IMF 的研究表明，与房地产深度调整相关联的金融危机之后的经济衰退时间较长，复苏也比较迟缓。我们认为与上述四个特征形成的三个特殊的困境有关：投资困境、通缩困境和出清困境。 回顾日本与美国走出地产长周期拐点之后衰退的历史，我们发现恢复经济内生性动能的过程分为两个阶段：第一阶段，经济增长动能的初步恢复需要稳定金融系统，实现相当程度的市场出清；第二阶段，比较强有力的经济增长的实现则需要居民、企业部门去杠杆告一段落，更重要的是要通过改革和创新提高实体经济的真实回报。 就经济增长动能的初步恢复而言，中国的金融稳定有明显的优势，出清的速度和程度可能介于 2008 年以后的美国和上世纪九十年代的日本之间。对于实现更有力的经济增长而言，我们认为，中国的企业部门去杠杆压力小于日本，当然通过改革和创新提升实体经济回报仍然任重道远。 IMF 的统计表明，即使是地产金融危机之后的衰退，平均衰退时间也不超过两年，如果考虑一个标准差的波动，也仅仅为三年。从 2021 年下半年算起，我们预计，伴随着出清的进行，我们预计，中国经济的复苏最晚或不会晚于 2024 年 2 季度。市场可能会更早地逐步进入股债双牛阶段。中国走出1997 年亚洲金融危机的过程正是一次通过出清实现经济复苏的典型案例。 风险提示：政策与预期的不一致，出清弱于预期，地缘政治风险。 证券研究报告 2023 年 08 月 23 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《汇率短期或仍有利于出口：——中国汇率风险简析》2023.08.04 2、《稳增长信号好于预期：——七月政治局会议及未来经济展望》2023.07.25 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 引言 ............................................................. 5 2. 地产市场深度调整之后的后遗症 ...................................... 6 2.1 潜在经济增速与中性利率水平的台阶式下行 ....................... 6 2.2 居民、企业部门去杠杆压制总需求 .............................. 8 2.3 要素价格重估 ................................................ 9 2.4 不良资产的挑战 ............................................. 10 3. 调整中的三大困境 ................................................ 12 3.1 地产深度调整后复苏缘何更为迟缓？ ........................... 12 3.2 投资困境 ................................................... 14 3.3 通缩困境 ................................................... 14 3.4 出清困境 ................................................... 15 4. 通往复苏之路：日本与美国的借鉴 ................................... 17 4.1 日本：去杠杆和出清是经济的拐点 ............................. 17 4.2 美国：市场出清开启复苏，去杠杆决定复苏强度 .................. 22 4.3 为什么美国经济的修复好于日本？ ............................. 23 5. 中国将如何实现经济复苏？ ......................................... 26 5.1 经济复苏的相似挑战 ......................................... 26 5.2 推动中国经济增长动能初步恢复的特色优势 ...................... 28 5.3 中国经济何时复苏？ ......................................... 32 5.4 支撑中国经济更强有力增长的因素 ............................. 33 6. 出清与复苏：中国的案例（1997-2002） .............................. 35 6.1 1997 年中-1998 年初：外部需求冲击中国经济 .................... 35 6.2 1998 年初-1999 年底：主动与被动去库存........................ 36 6.3 1999 年底-2000 年 Q3：复苏曙光初现 ........................... 37 6.4 2000 年 Q4-2001 年底：全球衰退打断中国经济复苏 ............... 38 6.5 2002 年以后：经济全面复苏 ................................... 39 7. 风险提示 ........................................................ 40 mWlYjVkZbWmU8VkW9P8QbRpNoOpNsRfQmMzReRmOnO6MrQqPMYmQwPwMpNpO请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观专题 图