2023年中期业绩点评：结构升级势能向上，全年目标达成可期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 21 Aug 2023 金徽酒 Jinhui Liquor (603919 CH) 2023 年中期业绩点评：结构升级势能向上，全年目标达成可期 The potential for structural upgrading is upward, and the annual goal can be achieved [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb25.44 目标价 Rmb28.00 HTI ESG 4.9-5.0-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb12.90bn / US$1.77bn 日交易额 (3 个月均值) US$13.63mn 发行股票数目 507.26mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 Rmb30.47-Rmb19.91 注：现价 Rmb25.44 为 2023 年 8 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 8.9% 5.4% -15.5% 绝对值（美元） 7.1% 1.7% -21.3% 相对 MSCI China 12.9% 11.1% -5.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,012 2,534 3,061 3,565 (+/-) 12% 26% 21% 16% 净利润 280 411 515 616 (+/-) -14% 47% 25% 20% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.55 0.81 1.01 1.22 毛利率 62.8% 63.6% 64.1% 64.5% 净资产收益率 8.9% 12.3% 14.4% 16.0% 市盈率 46 31 25 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23H1 公司实现营收 15.2 亿元，同比增长 24.2%；归母净利润 2.5 亿元，同比增长 20.1%；扣非归母净利润 2.5 亿元，同比增长 21.7%。其中 23Q1 实现营收 6.3 亿元，同比增长 21.0%；归母净利润 0.7 亿元，同比增长 53.8%；扣非归母净利润 0.7 亿元，同比增长 59.3%。 深耕省内结构升级，团购模式省外扩张。23H1 公司高档/中档/低档白酒实现营收 9.9/5.0/0.08 亿元，同比+31.2%/14.6%/-49.4%；23Q2 公司高档/中档/低档白酒实现营收 4.4/1.7/0.02 亿元，同比+40.1%/-8.0%/-72.4%，受益于宴席和商务场景回归，公司在夯实星级基本盘的同时，推动柔和系列 H3（成交价 130-150 元）向 H6（成交价 200-220 元）的结构升级，实现占比 30%的年度规划（22年为 25%）。分地区来看，23H1 公司东南部/兰州/中部/西部/其他地区营收同比+26.9%/+16.1%/+26.1%/33.0%/25.3%，23Q2 公司上述地区营收同比+29.2%/+1.9%/-15.3%/53.0%/39.7%，公司坚持布局全国、深耕西北、重点突破的市场战略，优化省内经销体系，聚焦省外团购市场，甘肃东南部、西部和省外营收增速亮眼，由于商务需求仍有待恢复，且中部 Q1 备货较多，兰州及中部增速略慢。 加大费投开拓市场，税率调整增厚利润。23H1/23Q2 公司毛利率同比+0.6pct/3.3pct 至 63.8%/62.0%，主因二季度产品结构升级明显，高档白酒占比提升 9.6pct 至 70.5%。23H1 销售费用率/管理费用率/所得税销售百分比同比+3.2pct/+0.3pct/-1.9pct，归母净利润率同比-0.6pct 至 16.7%，其中 23Q2 销售费用率/管理费用率/所得税销售百分比同比+4.7pct/+1.2pct/-2.4pct，归母净利润率同比+2.5pct 至 11.5%。公司加大广宣投放与品鉴，与消费者有效互动，提升终端消费粘性，预计近三年费用率将维持较高水平。受益于高新技术企业认定，公司 22 年至 24 年将享受 15%的所得税优惠政策红利，税收优化利好业绩弹性释放。 战略积极规划清晰，全年目标达成可期。当前公司产品战略明确，即稳住百元以下产品良性增长，同时向上以金徽 28 年为抓手，形成消费引领，逐步推动金徽 18 年在次高端价格带的上量增长，加快柔和 H3 迈入 H6 的结构升级，与世纪五星加快对商务消费场景的份额占领。公司坚持“金徽酒正能量”品牌引领，在西北市场强化市场布局，在华东市场、北方市场打造样板，加快华东、内蒙、青海等地区的团队建设及招商，实现“0”到“1”的突破，推进陕西市场“1”到“10”的放量增长。2023 年公司锚定收入目标 25 亿，净利润目标 4 亿，全年目标达成可期。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为25.3/30.6/35.7 亿，归母净利润分别为 4.1/5.2/6.2 亿，对应 EPS 分别为 0.81/1.01/1.22 (前值为 0.84/1.11/1.36)。参考可比公司 2023 年平均估值为 28 倍，给予金徽酒 2023 年 35 倍 PE（前值 36 倍），目标价由 30 元下调至 28 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume 21 Aug 2023 2 [Table_header2] 金徽酒 (603919 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 古井贡酒 000596.SZ 269.4 5.95 8.03 10.18 44.9 33.5 26.5 酒鬼酒 000799.SZ 95.0