中国宏桥(01378.HK)淡季不淡，看好旺季弹性

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 电解铝行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：10.38 港元 现价： 7.13 港元 预期升幅： 46% ＃marketData＃ 市场数据 日期 20230818 收盘价（港元） 7.13 总股本（亿股） 95 流通股本（亿股） 95 净资产（亿元） 986 总资产（亿元） 1894 每股净资产（元） 10.41 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 跟踪报告_《利润弹性逐月释放，持续性强》_20230730 23Q1 点评_《1 季度消化高价原材料库存，2 季度释放利润弹性》_20230428 22 年年报点评_《业绩低点已过，弹性可期》_20230326 跟踪报告_《把握铝布局窗口期》_20230129 22 年三季报点评_《铝价下探拖累盈利》_20221101 22 年中报点评_《中报符合预期，看好长期价值》_20220829 21 年报点评_《21 年负债大幅改善 ， 22 年 盈 利 继 续 走 阔 》_20220319 中报点评《低估的龙头，待价值回归》_20210821 年报点评《业绩弹性将继续释放，估值修复是最大亮点》_20210306 跟踪报告《行业迎来转折点，盈利中枢抬升获支撑》_20210225 业绩预告点评《业绩大增，α 和β 共同进击》_20201231 海外原材料研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 01378 .HK ＃dyCompany＃ 中国宏桥 港股通（沪/深） ＃title＃ 淡季不淡，看好旺季弹性 ＃createTime1＃ 2023 年 8 月 20 日 投资要点 ＃summary＃ 事件：中国宏桥发布 23H1 业绩：归母净利润同比下降 68.7%、环比增加 187.1%至24.6 亿元。每股拟派中期股息 12 港仙，特别股息 22 港仙。 点评：铝价窄幅波动，煤炭和阳极成本快速下行，山东盈利逐季改善，上半年吨净利近 600 元。 —量：云南部分以较高产能利用率运行，山东部分持续满产，H1 电解铝销量同比增长 5.7%至 282 万吨。 —价格：受竣工需求支撑，含税铝价保持在 18500 元左右窄幅震荡，环比基本持平，同比下降 2614 元。 —成本：煤价及预焙阳极价格下行，上半年吨成本为 14870 元/吨，环比下降 737元/吨，同比基本持平。 —利润：公司上半年吨毛利为 1412 元/吨，环比改善 684 元/吨，同比下降 2683 元/吨。我们测算上半年云南税后吨净利为 700 元左右水平，山东逐季改善明显，H1平均吨净利约 600 元，Q2 吨净利约为 1200 元。 氧化铝销量大增，吨利润环比基本持平，保持微利状态。22 年底收购的 200 万吨氧化铝产能并表，H1 氧化铝销量同比增长 34.5%至 538 万吨，氧化铝上半年吨售价为 2516 元，环比基本持平；吨成本为 2291 元，环比基本持平；吨毛利为 225元，环比增加 35 元。 铝加工板块的售价和销量均有下滑，吨毛利环比略改善 178 元至 2769 元。 管理费用和财务费用同比大幅减少，有息债务略有增加。管理费用同比减少 2.5 亿元，主要系汇兑损益减少 4.0 亿元；资金成本下降，财务费用同比减少 1.8 亿元，有息债务绝对值期内增加了 41.4 亿元至 642.7 亿元，主要增加了短期票据，资产负债率 47.9%。 联营企业贡献的盈利同比增加 7.3 亿元至 9.5 亿元，主要系煤价下行带来的滨能盈利走阔，几内亚赢联盟分红增加。 公司重视股东回报的稳定性，每股拟派中期股息 12 港仙，特别股息 22 港仙，每股合计派息金额同比减少 17.1%，远低于 EPS 降幅。 我们的观点：淡季不淡，看好旺季弹性。1-7 月竣工面积同比+20.5%，地产竣工温和向好趋势有望在未来 1-2 年持续，当前国内已建成产能逼近产能政策天花板，淡季不淡，看好旺季弹性，铝将是政策发力下的顺周期弹性较优品种。 宏桥市场煤占比较高，成本改善弹性更大。我们测算目前宏桥山东与云南产能的吨净利均接近 1800 元水平，年化利润约 134 亿元，云南丰水期稳步复产，目前已达124 万吨，并继续推进 2 期剩余产能的通电工作。我们维持此前的盈利预测，预计公 司 23/24/25 年 归 母 净 利 润 分 别 为 104.46/116.04/126.53 亿 元 ， 同 比 分 别+20.0%/+11.1%/+9.0%，截至 8 月 18 日，公司 PE 仅 5.8x，PB 0.7x，潜在股息率8.3%，高股息+高赔率，维持“买入”评级，目标价为 10.38 港元。 ⚫ 风险提示：自备电厂清理整顿、几内亚政局不稳、需求不及预期。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 131,699 133,562 135,486 135,336 同比增长（%） 15.0 1.4 1.4 -0.1 归母净利润(百万元) 8,702 10,446 11,604 12,653 同比增长（%） -45.9 20.0 11.1 9.0 毛利率（%） 13.8 16.2 17.0 17.9 净利率（%） 7.4 8.9 10.0 10.9 ROE（%） 9.0 10.1 10.5 10.6 每股收益(元) 0.94 1.12 1.25 1.36 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司跟踪报告(评级) 图 1、上半年铝价在 18500 元左右窄幅震荡 图 2、电解铝 7 月产量同比+1.5% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 3、电解铝社会库存处于历史低位 图 4、成本下行，电解铝盈利持续走阔 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司跟踪报告(评级) 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄ 资产负债表 单位:人民币百万元 利润表 单位:人民币百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 87,568 85,906 85,126 84,874 营业收入 131,699 133,562 135,48