单季度业绩增速转正，盈利能力趋势承压

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_research] 公司点评●国防军工 2023 年 8 月 17 日 [table_main] 公司点评报告模板 单季度业绩增速转正， 盈利能力趋势承压 智明达（688636.SH） 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件 公司发布半年度报告，2023 年上半年营业总收入 3.06 亿元，同比增长 12.89%；归母净利润 0.40 亿元，同比减少 18.92%。 ⚫ 营收实现快速增长，毛利率持续承压。2023H1 公司经营态势平稳，下游需求增长，订单增加，营收 3.06 亿元（YOY+12.9%），Q2 单季营收增长快速，达到 2.37 亿（YOY+39.7%）。2023H1 公司归母净利 0.40亿（YOY-18.92%），Q2 单季业绩 0.42 亿（YOY+1.8%），增速实现转正。 ⚫ 公司 23H1 净利润同比下行，毛利率承压。公司产品因国产化要求较高，毛利率受产品结构和代次变化略有波动，叠加需求方产品审价等因素影响，23H1 毛利率 44.8%，同比减少 9.8pct，呈现连续多季度下行，并有望逐步企稳。 ⚫ 公司 23H1 期间费用率（含研发）31.5%，同比下降 0.9pct，费用控制效果良好，其中管理费用率和研发费用率分别为 25.8%和 19.3%，分别下降 1.1pct 和 0.8pct，销售费用率 5.4%，上行 0.6pct。 ⚫ 经营性现金流同比增加 65.4%，主因回款情况转好以及政府补助金额较同期增加。 ⚫ 公司核心订单饱满，新领域开拓助力可持续发展。公司已成功实现元器件、原材料、软件操作系统等各方向全面自主可控，并在多个型号设备中实现批量应用。在手订单 5.3 亿元（含口头订单），占 22 年营收的 98%，同比增长 14.7%，订单饱满助力持续发展。 ⚫ 拟发行可转债，产能布局积极。当前公司产能利用率较高，随着获得新研项目数量和在手订单快速增长，产能亟待扩大。虽然 IPO 募投项目2023 年底投产，但依然落后于需求。因此，公司拟发行 4.11 亿可转债，用于嵌入式计算机扩产、研发中心升级和补流。扩产项目 24 年投产，27 年达产，达产后预计年增收入 5.62 亿元，净利润 0.86 亿元。我们认为，随着下游飞机、导弹等重点领域的快速发展和装备智能化程度的提升，重点型号列装和改造需求增长将有效拉动公司产能释放。 ⚫ 转让铭科思部分股权，增加投资收益约 0.25 亿。公司 2021 对外投资铭科思，切入数模转换芯片领域，近期公司拟降低持股至 20.6%，预计增加投资收益约 2,481.86 万元。铭科思专注高速、高精度 ADC 设计开发，助力公司推进原材料国产化，降低转换成本；同时，在公司下游市场资源及口碑的带动下，铭科思取得快速发展，23H1 收入 2111.1 万元，同比增长 118.1%，协同效应明显。此外，铭科思经营向好，随着收入规模持续扩大，未来业绩有望由负转正，且不排除独立上市可能，公司将充分受益。 ⚫ 投资建议：预计公司 2023 年至 2025 年归母净利分别为 1.16/1.42/1.76亿，未来三年业绩复合增速 32.5%，EPS 为 1.54/1.89/2.33 元，当前股价对应 PE 为 33x/27x/22x。持续覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：军品订单不及预期和产品价格波动的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 市场数据 2023/8/17 A 股收盘价（元） 48.38 A 股一年内最高价（元） 109.39 A 股一年内最低价（元） 43.00 上证指数 3163.74 市盈率（2023） 32.9 总股本（万股） 7524.25 实际流通 A 股（万股） 4467.74 限售的流通 A 股（万股） 3056.51 流通 A 股市值（亿元） 21.61 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/军工行业 表 1 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收(单位:百万元) 540.87 664.07 838.07 1,009.87 同比 20.35% 22.78% 26.20% 20.50% 净利润(单位:百万元) 75.38 116.20 141.85 175.50 同比 -32.40% 54.15% 22.07% 23.73% EPS(单位:元) 1.50 1.54 1.89 2.33 P/E 33.8 32.9 26.9 21.8 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 表 2 可比公司估值 代码 简称 股价 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002049.SZ 紫光国微 87.43 3.10 4.05 5.32 6.78 28.22 21.58 16.43 12.89 300474.SZ 景嘉微 70.37 0.64 0.89 1.26 1.66 109.95 78.82 55.81 42.42 603712.SH 七一二 27.47 1.00 1.26 1.65 2.12 27.47 21.86 16.65 12.96 688636.SH 智明达 50.78 1.50 1.54 1.89 2.33 33.80 32.88 26.94 21.77 平均值(剔除公司) 55.22 40.75 29.63 22.76 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/军工行业 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良 制造组组长&军工行业首席分析师。证券从业 9 年，清华大学工商管理硕士，曾供职于中航证券，2015 年加入银河证券。曾获 2021EMIS&CEIC 卓越影响力分析师，2019 年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019 年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，2015 年新财富军工团队第四名等荣誉。 胡浩淼 军工行业分析师。证券从业 4 年，曾供职于长城证券和东兴证券，2021 年加入银河证券。 评级标准