从上市公司2018年三季报观测信用基本面：国企和民企的三季报反映了什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 2 日 固定收益 国企和民企的三季报反映了什么？ ——从上市公司 2018 年三季报观测信用基本面 固定收益动态 2018 年以来金融严监管、环保、社保、税收等政策不论是对国企还是民企的经营和融资造成了不小的影响，叠加信用债市场违约频发，其中违约主体绝大多数为民营企业，民企“融资难”、“经营难”的问题在本阶段表现非常突出。我们以 A 股上市公司（非金融公司）作为样本数据，观察国企和民企的基本面在 2018 年三季度都发生了什么变化。 ◆ 营收增速放缓，民企 ROE 同比下滑 企业的营业收入方面，上市国企和民企营收增速同比均放缓，从环比来看，国企营收增速小幅上升，民企营收增速则继续下滑。 国企的期间费用控制仍优于民企，国企销售费用率和管理费用率有所下降；民企期间费用率下降则主要是管理费用和财务费用的下滑。受管理费用率明显下滑的影响，国企和民企盈利空间同比上升明显。 从 ROE 来看，国企 ROE 同比续增，民企 ROE 则同比下滑。国企负债率水平小幅下滑，显然 ROE 的增长并不依赖负债的上升；民企负债水平同比上升， ROE 同比却小幅下滑，说明前期政策宽松条件下民企大量融资，通过负债的扩张实现营收的同比增长，然而此种模式在金融监管趋严的背景下无法复制，民企负债水平的提升即是被动再融资的体现。 ◆ 民企负债率高企，偿债能力有所恶化 民企负债率达到 2008 年来最高水平，上行趋势明显，而国企资产负债率同比小幅下滑。国企的负债率当前处在第 62 百分位数，高于 2008 年以来国企负债率的中位数，而民企的负债率处于近十年以来的高位。 国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。国企已获利息倍数同比上升，而环比小幅下降，民企的已获利息倍数同比和环比均明显回落，一定程度上反映了民企的长期偿债能力有所恶化。 ◆ 国企自由现金流优于民企 国企内部现金流好转，截至 2018Q3 经营性现金流净额与投资性现金流净额已接近平衡。民企自由现金流虽有所好转，但仍为负，自由现金流的缺口叠加外部环境的不确定性使得民企依然面临“融资难”的问题，从筹资性现金流金额也可以看到 2018Q3 同比有大幅回落。 ◆风险提示 非标融资收缩超过预期、贸易摩擦的影响扩大、市场风险偏好进一步下降，警惕“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关报告 政策叠加下的民营实体企业生存环境—产业债信用观察系列之总览………2018-10-25 从乐视看今年违约的共性—15 乐视 01 违约点评………………………2018-08-05 用什么补充资本—商业银行资本工具 探究……………………………2018-07-31 从债券投资者角度看并购估值……….. ………………………………2018-07-30 是什么阻碍了信用的投放？………….. ………………………………2018-07-19 2018-11-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018 年以来金融严监管、环保、社保、税收等政策不论是对国企还是民企的经营和融资造成了不小的影响，叠加信用债市场违约频发，其中违约主体绝大多数为民营企业，民企“融资难”、“经营难”的问题在本阶段表现非常突出。截至 2018 年 10 月 31 日，A 股共有 3551 家上市公司披露了 2018年三季报，我们以上市公司作为样本数据（剔除银行、非银金融行业），观察国企和民企的基本面在 2018 年三季度都有什么变化。 1、营收增速放缓，民企 ROE 同比下滑 企业的营业收入方面，营收增速自 2017 年以来高位回落，上市国企和民企营收增速同比均放缓，而从环比来看，国企营收增速小幅上升，民企营收增速则继续下滑。我们观察到国企自 2016 年末以来营业收入同比实现正增，主要受益于供给侧改革的正面影响，而民企的营业收入同比实现较大幅度增长，增幅大于国企，2016Q1 即实现了 10%以上的增长率，2017 年营收同比增长达到了 30%以上，为 2011 年以来的最高值。 2016 年末至 2017 年初，金融严监管的信号陆续释放，民企的营收在2017Q1-Q3 同比增长率却未见明显的下滑，2017Q4 才有下滑的趋势，至2018Q3 民企营收同比增长 16.9%，营收增速回落至 2016Q3 水平。而国企自 2017 年初以来营业收入同比不断下滑，至 2018Q1 营收同比增长率连续降至 10.1%，而 2018Q2 以来营收增速同比开始小幅上升，2018Q2 同比增速 11.6%，2018Q3 同比增速 12.1%。 图表 1：民企和国企的营业收入同比增长 -15-55152535Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18上市国企上市民企全部A股(非金融石油石化) 资料来源：Wind, 光大证券研究所 单位：% 注 1：时间窗口为 2015Q1-2018Q3 注 2：所使用上市公司样本中删除银行、非银金融公司，下同 从 ROE 来看，国企 ROE 同比续增，民企 ROE 则同比下滑。国企负债率水平小幅下滑，显然 ROE 的增长并不依赖负债的上升；民企负债水平同比小幅上升，而 ROE 同比却小幅下滑，我们在此前的《政策叠加下的民营实体企业生存环境》中也曾提到，民企杠杆率的上升是被动再融资的体现，因此负债的扩张无法改善企业的盈利状况。 2018-11-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2：上市国企、民企的 ROE 及负债率 485256606436912Sep-08Sep-10Sep-12Sep-14Sep-16Sep-18上市国企ROE资产负债率(右轴)资产负债率并非ROE上升的驱动因素4852566036912Sep-08Sep-10Sep-12Sep-14Sep-16Sep-18上市民企ROE资产负债率(右轴)资产负债率的上升的同时，ROE反而有所下滑 资料来源：Wind, 光大证券研究所 单位：% 注：图中均为历年三季报数据 从盈利空间和期间费用率角度来看，企业期间费用率同比均有所下滑，盈利空间明显改善，国企的期间费用控制仍优于民企。国企自 2016Q1 以来期间费用率控制较好，有不断下降的趋势，相比于 2017Q3，2018Q3 销售费用率和管理费用率有所下降；民企则不完全相同，民企的期间费用率虽整体呈现下降趋势，但主要是管理费用和财务费用的下滑，2018Q3 民企的期间费用率为 12.18%，同比下降了 1.92 个百分点，其中管理费用率同比下降 1.86个百分