2023年二季度央行货币政策执行报告解读：逆周期货币政策兼顾内外均衡

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] （二）疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升中，我们预计 3、4 季度经济继续上行，但整体上行的速度有限。由于 1 季度经济下降速度较快，2020 年度我国经济可能只是小幅回正。我国经济增长仍然面临困难，总需求不足是新冠疫情前后需要面临的固有问题，而货币政策的不及预期会压低经济回升的高度，同时新冠疫情并未结束，在 2020 年下半年会不停的冲击经济运行。 从生产方面来看，我国生产恢复的速度仍然是缓慢的，而 1-6 月份来看大部分各行业生产基本为负增长。汽车、纺织、塑料、农副产品和通用设备等生产恢复仍然有难度，尤其是汽车产业受创更深。工业生产的增速上行需要需求的持续恢复，全球需求在上半年恢复有限，这样会直接影响到下半年的工业生产。我国工业生产与房地产运行联系更为紧密，而我们预计房地产下半年保持平稳，工业生产持续上行的概率不大。 外 [table_research] 宏观动态报告 2023 年 8 月 17 日 [table_main] 宏观点评报告模板 逆周期货币政策兼顾内外均衡 2023 年二季度央行货币政策执行报告解读 核心内容： 分析师 央行发布 2023 年二季度货币政策执行报告。相比一季度 “经济运行开局良好” “经济发展呈现回升向好态势”的判断不同，二季度在肯定“国民经济有望持续好转”的前提下，指出经济面临新的困难“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。”在此背景下，央行的货币政策从强调“总量适度、节奏平稳”，转变为更加积极的总量结构并行，即“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。 我们的分析：央行强调面临国内经济下行叠加海外经济缓慢复苏的双重压力，在对房地产供求关系已发生根本变化的判断下，逆周期调节回到政策中心位置。货币政策调节强调“以我为主”，基调“充裕”，总量和结构工具并行，提前发力为财政政策等宏观组合拳创造空间。首先，总量方面将继续稳定社融和信贷增速。结构性货币政策工具的使用将更加积极，方向明确为普惠金融、绿色低碳、科技创新、房地产市场。这背后的深层次原因是央行认为当前经济运行中面临的主要问题是结构性矛盾，金融机构特定领域金融服务的意愿和能力需要进一步提升。 其次，新一轮存款利率下调将加速。逆周期调节加大，对于降息的密集使用将会导致商业银行的净息差和资产利润率下降，且国内银行存在较大资本缺口难以补充。因此，进一步引导存款利率下调的必要性和紧迫性上升，提升银行支持实体经济的持续性并降低金融风险的发生率。最后，利率工具的使用已经影响了人民币汇率，央行会逐步开启汇率政策工具，避免汇率快速单边下行。虽然人民币兑美元下行，但人民币兑一揽子货币仍然相对稳定，央行调控的汇率的紧迫性仍然让位于对内的稳增长。 央行货币政策前瞻：总量（降息+降准）、结构性货币工具和外汇管理工具协同使用。当前央行的货币政策已转向，在加大逆周期调节的背景下，总量工具使用的频率和力度都将加大。但目前美联储的货币政策仍在紧缩周期，这可能会对冲减弱我国逆周期政策的效果。观察央行今年内的两次降息时点均选在美联储加息间歇的时刻，6 月央行提前预判美联储当月停止加息，8 月是货币政策操作的真空期，这样的降息节奏会增强政策调节效果。预计央行的逆周期调节将在后续全球央行宽松周期中呈现更好的拉动经济的效果。 历史上央行有三次密集降息的操作，分别是 2008 年、2014 年至 2016 年、2020年，均处在经济下行压力较大时期。面对当前的经济下行和信贷收缩，央行有必要、有能力再次开启连续降息操作。利率年内仍存在 20BP-30BP 下调空间，下次降息可能再次选择美联储货币政策真空期的 10 月。地方政府债将在 8、9 月加速发行，可能引起的流动性紧张将部分对冲降息的效用， 9 月央行可能再次选择降准释放长期流动性，配合财政政策协同发力。 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 分析师助理：吕雷、于金潼 主要风险： 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.社融增速不及预期的风险 4.通胀超预期下行的风险 5.海外金融风险上升的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] 2023 年 8 月 17 日，央行发布 2023 年第二季度货币政策执行报告。相比一季度对于国内经济形势的判断：“经济运行开局良好” “经济发展呈现回升向好态势”不同，二季度在肯定“国民经济有望持续好转”的前提下，也指出当前经济面临新的困难“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。”在此背景下，央行的货币政策从一季度的“总量适度、节奏平稳”，转变为更加积极的总量结构并行，即“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。 一、 全球经济形势分析：央行强调国内经济下行叠加海外经济缓慢复苏的双重压力 （一）海外：央行认为全球主要经济体延续恢复，发达经济体加息已近尾声 央行对于全球主要经济体的经济增长相较一季度更加乐观，认为恢复势头延续。与一季度认为美欧通胀回落不及预期相比，认为通胀虽回落至疫情前水平仍需时日，但已在高基数下继续回落。央行判断发达经济体本轮加息周期或已接近尾声。 在加大逆周期调节的背景下，我国总量工具使用的频率和力度都将加大。但目前美联储的货币政策仍在紧缩周期，这可能会对冲减弱我国逆周期政策的效果。但央行对于发达经济体加息周期已近尾声的判断会对央行降息的使用产生影响。观察央行今年内的两次降息时点均选在美联储加息间歇的时刻，6 月央行提前预判美联储当月停止加息，8 月是货币政策操作的真空期，这样的降息节奏会增强政策调节效果。预计央行的逆周期调节将在后续全球央行宽松周期中呈现更好的拉动经济的效果。 图 1：欧元区经济增速环比上行（%） 图 2：美国和欧元区通胀回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 [table_page] （二）国内：经济面临新的困难，通胀即将触底回升 对于国内经济，央行的判断延续 7 月政治局会议的定调，比一季度更加谨慎。相比一季