中国汇率风险简析：汇率短期或仍有利于出口

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 汇率短期或仍有利于出口 ——中国汇率风险简析 专题内容摘要 ➢ 2023年中国经济和全球经济的变化将集中反映到汇率上，但汇率是结果不是原因 汇率贬值的主要压力很可能在 2022 年已经释放，人民币兑一篮子货币的变化小于美元兑人民币的变化幅度。汇率弹性或许是更重要的观察角度，汇率在利率政策影响下由市场形成，汇率的波动打开了货币政策空间。 ➢ 人民币汇率短期或企稳，仍利于出口 通过对比分析了过去 3 个人民币汇率波动周期，我们发现本轮周期中中美利差和全球外需或较弱可能仍将拖累人民币汇率处于低位，但是在边际上再进一步贬值的空间有限。美国的加息周期已经接近尾声，但今年年内或还不会进入降息周期。除了美国以外欧洲和英国等国家也处于加息的货币紧缩周期，全球进口需求短期或不会大幅好转。另一方面汇率的支持因素也在起作用，近期离岸市场波动并未触及汇率管理的边界，结售汇需求基本平衡，稳汇率政策也在出台，如外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等类似措施都已经做出了调整。 ➢ 相比2015年周期，汇率波动的压力较小 在 2015 年周期中离岸市场波动突破了 2%的弱侧区间界限 18 次，结售汇差额出现大幅负的差额，外汇储备出现明显的下降，同比降幅最快的时候月同比超过负的 15%，这些情况目前都没有出现。 ➢ 汇率贬值并不会直接导致股市下跌；中国外币债较少，汇率波动对债市不会产生系统性冲击，但某些行业可能值得关注 汇率贬值并不会直接导致股市下跌，可能存在第三因素，也可能是反向因果。汇率和股市不同行业之间的关系可能也存在差异。中国外币债较少，因此汇率波动对债市不会产生系统性冲击。地产企业的外币债可能承压，需关注汇率贬值的风险；其他外币债较多的行业也值得关注，例如航空业。新兴经济体受汇率贬值冲击的主要教训来自于大量的外币债券。外资流动对资本市场短期可能产生冲击但对整体资本市场的影响仍然有限。 ➢ 人民币长期的风险或是在于快速升值而不是贬值 日元广场协议之后剧烈的升值给进出口和资本市场比较大的冲击，中国应该吸取这个教训。中国的 2035 年目标除了需要经济的成长维持一定速度，或还需要人民币升值的贡献。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期。 证券研究报告 2023 年 08 月 04 日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《稳增长信号好于预期：——七月政治局会议及未来经济展望》2023.07.25 2、《重估中国出口：出口调研见闻》2023.07.05 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 2023 年中国经济和全球经济的变化将集中反映到汇率上，但汇率是结果不是原因 4 1.1 汇率贬值的主要压力很可能在 2022 年已经释放 .................... 4 1.2 汇率弹性或许是更重要的观察角度 .............................. 5 2. 2023 人民币汇率还会继续贬值吗？ ................................... 6 2.1 人民币汇率基本面的 5 大因素 .................................. 6 2.2 2023 年中美利差或持续 ........................................ 7 2.3 人民币结售汇的需求基本平衡 ................................. 11 2.4 全球外需或较弱 ............................................. 17 2.5 汇率的政策措施很多已经做出调整 ............................. 24 3. 人民币汇率风险对股市和债市的影响 ................................. 30 3.1 汇率对股市的影响：贬值不一定跌，股价= 基本面定价*金融定价*情绪溢价 30 3.2 汇率对债市的影响：没有系统风险，但有的行业值得关注 .......... 31 3.3 对资本市场的冲击总评：总量有限，增量和特定行业需要关注 ...... 34 4. 人民币汇率长期风险和日本的比较 ................................... 36 4.1 人民币长期的风险或是在于快速升值而不是贬值 .................. 36 5. 风险提示 ........................................................ 38 5.1 美联储持续鹰派的风险 ....................................... 38 5.2 地缘政治冲突风险超预期 ..................................... 38 5.3 金融状况收紧超预期 ......................................... 39 图表目录 图表 1： CFETS 汇率指数 ............................................... 4 图表 2： 人民币汇率变化比较(%) ........................................ 4 图表 3： 美元兑人民币汇率 ............................................. 6 图表 4： 中美 10 年期国债收益率（%） ................................... 7 图表 5： 3 个月国债实际利率(%) ......................................... 8 图表 6： 10 年国债实际利率(%) .......................................... 8 图表 7： 本轮加息的节奏（%） .......................................... 9 图表 8： CME 降息预期（12 月会议） ..................................... 9 图表 9： 点阵图对比 .................................................. 10 图表 10： 银行结售汇差额(亿美元) ..................................... 11 图表 11： 银行结售汇差额(亿美元)和汇率变化(%) ........................ 12 图表 12： 银行代客结售汇差额(亿美元) ................................. 13 图表