来自日韩经验的比较研究：新消费何去何从

——来自日韩经验的比较研究新消费何去何从证券研究报告策略动态发布日期：2023年7月27日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：陈果chenguodcq@csc.com.cn13761866856SAC编号：S1440521120006分析师：李家俊lijiajunbj@csc.com.cnSAC编号：S1440522070004 2报告摘要核心观点：日本资产负债表“躺平”后消费并非“佛系”，从日本家庭消费支出结构变化来看，食品方面必选降级可选升级，吃得更好更快乐，服装开支缩减但鞋类保持平稳，与此同时个护意识增强，提供情绪价值的休闲用品和娱乐服务明显增长。韩国可能面临比日本还严峻的社会问题，也诞生了从卷到躺的“N抛青年”——不工作、不结婚、不生育，在韩国特殊的文化和社会氛围下，青年却更加热衷奢侈品消费带来的情绪价值，可以理解为一种疯狂的口红效应。随着我国观念变化和房价收入比改善，居民消费意愿的释放存在较大空间，中产阶级调整预期和消费习惯，中低收入人群将成为消费新动能，中产阶级与中低等收入人群正形成一股合力，助推平价消费与品质经济市场大爆发。日本：寻找泡沫下的珍珠90年代经济和资产泡沫破灭后，日本陷入长达二三十年的“资产负债表衰退”，从家庭视角来看，中年人背负沉重的债务压力，青年人看不到希望，共同促成日本进入低欲望社会和第四消费时代。资产负债表“躺平”后，消费并非“佛系”，从日本家庭消费支出结构变化来看，食品方面必选降级但可选升级，总体而言吃得更好更快乐，服装开支缩减但鞋类(耐用品属性更强)保持平稳，与此同时个护意识增强，提供情绪价值的休闲用品和娱乐服务增长。与之相应的资本市场方面，龟甲万、优衣库、资生堂、索尼、任天堂、万代、东宝等表现亮眼。韩国：从卷到躺与口红效应韩国青年失业率高于日本，青年失业占比和自杀率远超OECD国家整体水平；首尔房价高不可攀，看上去很美的全租房制度，但也放大了地产市场的波动和金融体系的脆弱性。整体而言，韩国可能面临比日本还严峻的社会问题，也诞生了从卷到躺的“N抛青年”——不工作、不结婚、不生育。在韩国特殊的文化和社会氛围下，青年选择躺平的同时却更加热衷奢侈品消费带来的情绪价值，可以理解为一种疯狂的口红效应。中国：地产新形势，消费新趋势2016年底提出“房住不炒”后，我国楼市先前上涨过快的现象得到明显遏制，2023年7月政治局会议定调，我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势。但国际横向对比来看，以房价收入比衡量我国尤其是一线城市的房价负担较重，而过高的房价负担对消费支出存在明显的挤出效应，全国主要城市来看可能带来10%的消费倾向的差别。高速增长时期以地产为代表的潜能逐步消退后，未来要着力发掘与中速增长期相配套的经济新潜力，同时房地产的部分投资职能由金融市场承接，居民财富由实物转向金融资产；观念变化和房价收入比改善，为居民消费意愿的释放提供空间。目前居民消费仍然谨慎保守，超额储蓄率居高不下，中产阶级调整预期和消费习惯，中低收入人群将成为消费新动能，中产阶级与中低等收入人群正形成一股合力，助推平价消费与品质经济市场大爆发。风险提示：海外国家经济发展和社会演变历程存在特殊性，居民收入回暖和消费意愿复苏进度可能不及预期等。 目录03中国：地产新形势，消费新趋势02韩国：从卷到躺与口红效应01日本：寻找泡沫下的珍珠 日本经济资产泡沫的始末050100150200250300-20246810日本:GDP:不变价:当季同比(%)日本:基准利率(%)美元兑日元(右轴)1985年广场协议签署，日元开始升值，同时日本开始金融自由化1986年为应对日元升值萧条，日本央行决定降息1987-1988 年 日本 维 持 低 息 ，经济泡沫增大1989-1991 年 日本政府多次加息，刺破泡沫，日本陷入资产负债表衰退1994年广岛亚运会使得经济短暂复苏，但被阪神大地震打断1997年开始的银行业危机与随后的互联网泡沫破裂使得日本的经济衰退演变成长期停滞5资料来源：Wind，中信建投图表：日本经济情况 日本经济资产泡沫的始末8010012014016018020022024026005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000日经225指数日本:东京:房价指数:房屋(右轴)1985年广场协议签署，日元开始升值，同时日本开始金融自由化1986年为应对日元升值萧条，日本央行决定降息1987-1988 年日本维持低息，经济泡沫增大1989-1991年日本政府多次加息，刺破泡沫，日本陷入资产负债表衰退1994年广岛亚运会使得经济短暂复苏，但被阪神大地震打断1997年开始的银行业危机与随后的互联网泡沫破裂使得日本的经济衰退演变成长期停滞6资料来源：Wind，中信建投图表：日本资产表现 资产负债表衰退——企业视角 在经济泡沫期间，企业大量买入资产，负债率提高，但当经济泡沫破裂后，资产价值急剧缩水，但负债因其刚性而不会随着资产一同缩水，因而使得企业出现资不抵债现象 此时企业的经营目标从利润最大化转向负债最小化，借款需求下降，使得总需求出现负向缺口；企业现金流更多用于还债，研发、销售投入减少，使得日本企业的竞争优势下滑0%20%40%60%80%100%120%140%160%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本:非金融公司:杠杆率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022商品和服务出口额:美元计价:占世界出口份额:日本7资料来源：Wind，中信建投图表：日本非金融公司杠杆率图表：日本出口份额资料来源：Wind，中信建投 资产负债表衰退——家庭视角 中年人的债务压力：经济泡沫使得许多人把大量资金投向楼市、股市，在泡沫破裂后这些人背上了沉重债务，沉重的债务抑制了消费，同时使得许多老年人退休后仍然选择继续工作 青年人看不到希望：在经济泡沫破裂后步入职场的“团块次代”与“觉醒世代”，面临就业困难、经济低迷的形势，对未来呈现悲观态度020406080100120杠杆率:居民部门:日本 %杠杆率:居民部门:韩国 %杠杆率:居民部门:中国 %杠杆率:居民部门:发达经济体 %95.7%83.1%39.1%36.1%33.8%13.9%10.9%9.0%32.5%20.3%31.0%27.5%20.2%35.1%19.0%27.4%13.5%30.7%0%20%40%60%80%100%中国印度英国美国韩国日本变好不变变坏不知道8资料来源