可转债研究：如何识别新券参与机会

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 常 月 S0190521050001 投资要点 ＃summary＃ 下修不到位的探讨 ⚫ 通过观察近期典型的下修失败案例，我们可以总结出一些现象： （1）大股东是否持有，并不能决定转债是否会下修成功。例如，对比强联转债，与健帆转债、利元转债。 （2）稀释率高低，同样不能决定转债是否会下修成功。例如华宏转债、健帆转债的稀释率并不高，而下修成功的永安转债、新星转债稀释率都超过了 15%。 （3）市场领先性非常好。下修不到位的品种都反映出了期间下跌的规律，这也反映出市场依然具备提前预判的效果。成功案例在期间都有小个位数的上涨。 （4）下修不到位的转债超跌的可能较大。 超预期赎回的担忧 ⚫ 高位转债近期出现了赎回预期担忧。从特征来看，不少平价都跌到了 150元附近（或更低）。另外，这几只转债的到期时间大概是在 2-3 年之间；对于上市公司来说，长期维持转债的存续，主要同对于股价的信心、股价的筹码有关，在正股趋势走弱、平价下行导致可能丧失赎回选择的时候，上市公司更容易超预期的调整对于赎回的态度。 ⚫ 从这个角度出发，我们可以对存续转债做一个筛选：1）正股下跌后平价安全边际有限，需要确认赎回意愿的；2）依然在安全期，但需要跟踪后续意愿变化的； ⚫ 从今年的角度来说，在权益整体缺乏风险偏好与增量资金的情况下，权益投资人对于转债赎回的担忧同样存在，这也导致转债规模较大的情况下，平价很难突破 130 元，另外转债溢价率的高企同样在透支转债自身的弹性。 对于贵轮转债、合力转债等获得突破的品种来说，显然包含了市场的预期，但转债溢价率的压缩同样反映出转债投资人相对更谨慎的心态。对于其他一些定位在 130 元附近、溢价率依然不低、规模偏大的品种来说，想要在转债价格上大幅突破，同样面临到平价、溢价率两重压力。 市场策略：窄幅波动的情况可能继续，但安全性仍在 ⚫ 股市可能依然会持续目前窄幅波段的状态。 ⚫ 转债依然在窄幅震荡阶段，关注弹性可能放大方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 如何识别新券参与机会 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 7 月 23 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，权益市场整体调整，调整的原因和经济数据压力较大、以及外资流出有关。但对于房地产政策的博弈带来了地产产业链的向上弹性、生猪板块也在反映可能加速去化的预期。但 TMT 相关板块则加速下行，跌破 5 月中旬低点。 对于转债来说，整体抗跌性较强，但溢价率出现了一些压缩；并且，转债的波动率继续下行。但同时，新券出现了较大幅度的波动，甚至重现 200 元以上新券，这增强了资金对于新券博弈的意义。本周我们重点分析二季度以来新券的参与思路。 上市前后正股表现分析 ⚫ 证监会核准公告日依旧是转债上市期间最优事件投资时间。4 月以来转债市场共上市 41 只，测算转债上市前正股的表现，发现结论与 2021 年 5 月 6 日发表的《转债发行阶段的投资机会如何？》相似：整个发行过程中，证监会核准公告日之后正股表现效果最佳。 图表 1：均值来看，证监会核准公告日后转债正股具有一段较优的表现 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 证监会核准公告后正股走势跟股票质地及板块表现也有较大关系。转债上市申请获得证监会核准后发行基本确定，考虑到稀释性和条款，转股价定位越高其实对发行人越有利。而对于较为优质的正股而言，抢权配售的资金也可能进一步推高股价，这样反而带动了股票的持续表现。对于行业板块强势且个券前景优异的正股，如海顺新材（证监会核准公告日 2023 年 2 月 1 日）、景旺电子（证监会核准公告日 2023 年 2 月 2 日）等更易被投资者关注和看好；但对于板块处于弱势且个券近期公告的业绩较差的正股，如鹿山新材（证监会核准公告日2023 年 2 月 14 日）即使转债上市申请被证监会审核通过，但不被看好的条件下也很难获得投资者的青睐。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-20-10010203040均值-发审委通过公告日均值-证监会核准公告日均值-发行公告日均值-上市日 nMuNnPmMvMpNoPyRmMtMvN6M8Q7NtRnNmOnOkPrRqPjMnPrNbRoPqOxNsRtPvPoOtM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 基于此，对于通过证监会审核的正股，更应该关注行业或板块强势、个券资质较优的标的。 图表 2：正股优质且行业无利空更能获得关注度，事件效应更强 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：正股表现也可能来源于行业风格的助推 图表 4：业绩差且板块弱的正股并不能获得较好的关注 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债新券普遍定价高且交易难度大 ⚫ 转债新券定价高者占多数且收益较差，规模大的转债相对更优。4 月以来的转债上市后一周的表现来看，首日开盘 130 元的占多数（41 只中有 27 只开盘 130元，125 元-130 元的 4 只，125 元以下的 10 只），且这些高价转债的后续一周表现普遍较差；开盘定价低的转债后续表现相对更优，而规模大于 20 亿的转债开盘定价几乎均在 130 元以下（最高开盘价是韵达转债的 126.1 元），且后续一周大多表现也不错。 考虑到近期的市场环境，转债赚钱效应较差的背景下，投资者会更偏向于关注新券的投资机会，因此出现了转债新券定价整体偏高的情形。 个券具体分析来看， （1） 对于正股前景优异或板块正处于活跃时期的转债新券来说，后期的表现往往较为亮眼。例如，水羊转债上市时正处于水样股份公告一季报时-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20-10010203040海顺新材海顺新材-剔除轻工制造-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20-10010203040景旺电子景旺电子-剔除电子-10%-5%0%5%10%15%-20-10010203040天阳科技天阳科技-剔除计算机-40%-30%-20%-10%0%10%20%-20-10010203040鹿山新材鹿山新材-剔除化工 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 期，业绩显著超预期，市场看好未来的发展，正股持续上涨，转债表现也较优；恒邦转债上市时，贵金属相关板块正处于活跃时期，转