恒达新材(301469)医疗及非容器食品包装原纸领先者，乘政策春风

重要提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·首次公开发行股票投资价值研究 造纸 医疗及非容器食品包装原纸领先者，乘政策春风 投资要点 1、医疗及非容器食品包装原纸领先者，细分领域份额处于行业前列，盈利能力领先行业。 恒达新材是国内中高端医疗和食品一次包装原纸领域领先企业，产品包括医疗包装原纸、非容器食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，主要服务医疗大健康产业、食品消费等行业。截至 2023 年 3 月，公司原纸产能合计 10.6 万吨。2022 年拆分：1）公司医疗包装原纸销量 6.3 万吨，在国内医疗包装原纸、医疗透析纸市场市占率分别为 16.8%、22.2%（2021 年），2022 年公司医疗包装原纸销量较上年大幅增长 54.6%，市场占有率进一步提升；2）公司食品包装原纸销量 3.2 万吨，在国内非容器食品包装原纸市场市占率为 12.7%（2021 年）。基于公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位，公司盈利能力处于行业前列，20-22 年公司特种纸业务平均毛利率为 23.80%，平均净利率为12.42%，分别高出同行业可比公司平均水平 5.0、4.1 个百分点。 2、医疗及食品特种纸行业壁垒较高，公司客户优质稳定 医疗和食品包装用纸除强调生产材料的安全卫生和环保健康外，还对产品的透气性、阻菌性、防水防油性、生物相容性等性能有特殊的要求，行业具备较高的壁垒，包括质量壁垒和客户壁垒等：1）质量壁垒：与普通造纸行业相比，医疗及食品等特种纸包装原纸工艺精度高，生产过程中的木浆浓度、纤维分布、工作车速、工作压力、工作温度、水分控制等多种因素都会对产品质量产生显著影响，产品质量管控尤其重要；2）客户壁垒：在医疗及食品特种纸原纸领域，终端客户对产品质量要求很高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎，且认证周期普遍较长。 公司医疗包装原纸主要供应给包括奥美医疗、振德医疗、稳健医疗和威海威高等在内的国内知名医疗耗材及器械生产商，食品包装原纸终端主要用于肯德基、德克士、汉堡王、赛百味等知名连锁快餐企业。公司与主要客户合作时间达 5 年以上，客户优质稳定。 3、政策催化下，医疗、食品等包装纸空间广阔 根据《中国造纸年鉴》，2011 年至 2020 年我国特种纸产量从 298万吨增长至 718 万吨，年复合增长率为 10.26%。细分品种中，1）医疗包装原纸：2021 年我国医疗包装原纸产量 23.5 万吨，13-21年 CAGR 为 11.61%，近几年增速进一步加快，18-21 年 CAGR 为19.33%。2020 年 11 月、2021 年 4 月实施的两项医疗器械国家标 恒达新材 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 编号:S1440519030001 SFC 编号:BOT812 张舒怡 zhangshuyi@csc.com.cn SAC 编号:S1440523070004 发布日期： 2023 年 07 月 26 日 发行数据 发行规模（万股） 不超过 2,237.00 万股 发行后总股本（万股） 不超过 8,948.00 万股 发行方式 采取网下向符合条件的投资者询价配售与网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式，或中国证监会及深圳证券交易所认可的其他方式 发行申购日期 主承销商 中信建投证券股份有限公司 主要股东 潘昌 50.47% 衢州广汇投资管理合伙企业(有限合伙) 22.95% 姜文龙 13.51% 可比上市公司 简称 仙鹤股份 代码 603733.SH 简称 凯恩股份 代码 002012.SZ 简称 民丰特纸 代码 600235.SH 简称 五洲特纸 代码 605007.SH 简称 华旺科技 代码 605377.SH 简称 恒丰纸业 代码 600356.SH 简称 齐峰新材 代码 002521.SZ 首次公开发行股票投资价值研究报告 恒达新材 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 准，要求输液器或注射器在采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至少采用一面是具有透气功能的材料包装（如透析纸）。受益于政策驱动最终灭菌模式普及下的医用包装升级，以医疗透析纸为代表的医用包装纸前景广阔。2）食品包装原纸：2021 年我国食品包装特种纸市场规模约 267 万吨，11-21 年 CAGR 为 9.54%，近几年增速进一步加快，18-21 年 CAGR 为 18.32%。2020 年 1 月国家发改委、生态环境部提出 2020 年、2022 年、2025 年分阶段限塑目标和举措，受益于“限塑令”政策加强，减塑、替塑趋势加速，食品纸发展空间广阔。 4、募投项目及后续扩产打破产能瓶颈，支持公司成长 2022 年公司实际产能 9.7 万吨（2022 年新投产的产线产能按月份折算），产能利用率为 99.9%，产能瓶颈凸显。公司本次 IPO 募投项目“恒川新材 3 号线项目”于 2022 年 4 月竣工，新增产能 3 万吨，另外“恒川新材年产 5 万吨新型包装用纸生产线及 1 万吨食品医疗纸制品深加工项目”已于 22 年 10 月开工建设，根据公司官网，预计将于 23 年第四季度投产，投产后产能将增至 16 万吨。公司计划通过自主扩产及收购兼并等方式，将24、25 年产能提升至约 18、25 万吨/年，随着规划产能逐步落地，公司将打破现有产能瓶颈，更好满足下游客户需求。 5、盈利预测及估值 我们预计公司 2023-2025 年分别实现营收 9.00、12.87 和 16.24 亿元，同比分别增长-5.6%、43.0%、26.1%，归母净利润分别为 1.00、1.44 和 1.82 亿元，同比分别增长 2.6%、43.8%和 26.4%。结合相对 PE 估值法和绝对估值法，我们认为公司上市后 6-12 个月的合理市值区间为 26.92-31.92 亿元，以发行后总股本 8948.00 万股计算，预计每股价格 30.09-35.67 元，对应 2022 年扣非前、扣非后归母净利润的 PE 区间分别为 27.6-32.8、31.5-37.4 倍，对应 2023 年预计归母净利润的 PE 区间为 26.9-31.9 倍，对应 2024 年预计归母净利润的 PE 区间为18.7-22.2 倍。 6、风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、盈利预测假设不成立风险、能源价格上涨风险、汇率波动风险等。 投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。 1 首次公开发行股票投资价值研究报告 恒达新材 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、发行人所处行业概况 ....................................................................................................................................... 5 1.1 发行人的行业分类 ..........................................