脆弱的平衡，需要关注哪些超预期的上行及下行风险？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20230711 从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节 20230702 3 季度债市的 3 个核心关注点 20230627 防守反击，蓄势待发——利率市场 2023 年中期策略 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 6 月中旬央行降息后，债市保持小幅震荡态势，但投资者的预期较为一致：1）市场预期后续政策稳增长的力度可能较为温和。2）央行流动性大概率继续维持偏松的局面。3）当前地方政府债务压力增大，但整体仍较为可控。4）今年债市负债端相对稳定。5）债市仍然面临 “资产荒”环境。 ⚫ 当下市场可能处于脆弱的平衡状态 ✓ 当前债市的走势建立在上述诸多一致预期之上，往后看可能有外生因素来打破这一平衡，2021 年以来的经验表明，市场在横盘一段时间后都会选择方向。本次债市横盘结束后，收益率向上的概率可能更高：1）资金利率进一步大幅转松的概率不高，资金面可能不支持债券收益率大幅下行。2）若后续政策符合市场预期，收益率下行的空间可能有限。若后续政策在某些领域超市场预期，那么市场风险偏好可能上行。3）即使后续出台的稳增长政策偏温和，对托底经济也依然能发挥作用，3 季度经济可能边际好转，债券收益率仍有上行的风险。 ✓ 相比一季度而言，当前的债市交易结构已有所转弱：配置力量转弱，交易力量主导市场，对资金面和市场风险偏好的敏感度上升。 ⚫ 需要注意哪些超预期的上行及下行风险？ ✓ 债券收益率可能超预期的上行风险：投资者可能需要关注短债基金负债端的稳定性，3 季度经济环比改善的概率、城投债净值波动风险以及金融监管阶段性加强的可能性。 ✓ 债券收益率可能超预期的下行风险：主要是基本面进一步承压的可能性（这一概率偏小），以及央行超预期的降准降息（降准对债市的利好有限，4 季度降息的概率可能较高）。 ⚫ 久期风险不大，但负债波动及流动性风险值得关注，建议投资者采用“哑铃型”策略，即 1Y 以内存单+长债/超长债的组合。当前债市可能面临的风险中，交易结构恶化带来的负债波动及流动性风险可能高于基本面大幅好转带来的久期风险。此前市场交易较为拥挤的部分领域可能难以实现超额收益，应对风险的措施也较少。建议投资者保持流动性至上，虽然久期风险不大，但负债波动及流动性风险值得关注，建议投资者采用“哑铃型”策略，即 1Y 以内存单+长债/超长债的组合：一方面，存单的流动性明显好于 2-3 年的利率和信用品种，且 1Y 以内的存单久期短，收益率波动对资产组合的净值影响小；另一方面，基本面可能边际好转但可能不会大幅上行，久期风险不大，长债流动性较好，配置盘仍然面临“资产荒”的问题，长债回调幅度大概率可控。从资产比价而言，考虑券种的流动性，我们认为国开>国债>存单>普通短久期信用债>银行二级债永续债。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 ＃title＃ 脆弱的平衡，需要关注哪些超预期的上行及下行风险？ ＃createTime1＃ 2023 年 7 月 18 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 兴证固收团队近期市场主要观点回顾 ⚫ 2023 年 6 月 27 日《防守反击，蓄势待发——利率市场 2023 年中期策略》——中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。当下至 3 季度可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场。 ⚫ 2023 年 7 月 2 日《3 季度债市的 3 个核心关注点》——3 季度债市的 3 个核心关注点：1）从基本面而言，3 季度基本面存在环比改善的可能性，若稳增长政策有所发力，以及信贷投放阶段性更为积极一些，7-8 月经济可能环比改善。2）从债市流动性的角度，若资金面没有进一步大幅转松，非银机构可能会面临一定压力，短期内获取资本利得的难度可能加大。3）从机构行为角度，当前配置盘和交易盘的积极性均有所下降。债市防守反击，蓄势待发。短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。当下至 3 季度可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场。 ⚫ 2023 年 7 月 11 日《从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节》——人民币汇率不具备持续贬值基础，汇率贬值对长债扰动有限但应关注其对于资金利率的影响。1）当前人民币汇率逆周期调节工具充足，且从历史经验来看效果显著；2）当前经济可能不存在失速风险，从基本面的角度来看人民币汇率亦不具备持续贬值基础。3）从历史经验来看，人民币明显贬值时期央行货币政策往往维持宽松，长债收益率往往趋势下行。4）但在人民币汇率逆周期调节明显加码时期，应注意资金利率宽松幅度可能已较为有限，甚至部分时期存在趋势上行风险。短期来看，债市仍处于政策观察期，胜率下降、赔率不高的问题依然存在，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上，等待不确定性降低后的更好参与机会。 降息后，市场的一致预期与行为 ⚫ 6 月中旬央行降息后，债市保持小幅震荡态势，10Y 国债收益率在 2.61%-2.69%的区间内波动，暂时没有明确的方向，但投资者的预期较为一致： ✓ 1）市场预期后续政策稳增长的力度可能较为温和，基本面开启新一轮上行周期的概率不高，股债大类资产隐含的经济增长预期小幅提升。 ✓ 2）央行维持宽货币的环境，流动性大概率继续维持偏松的局面。 ✓ 3）当前地方政府面临的债务压力增大，但整体仍较为可控。 ✓ 4）今年债市负债端相对稳定，出现明显负反馈的概率不大。理财赎回的影响逐渐弱化，今年以来居民赎回理财的资金主要流向银行和保险，而债市波动导致居民赎回银行存款或保险产品的概率很小，今年债市再一次重现 2022 年11 月理财赎回引发的负反馈的概率不高。 ✓ 5）资金面宽松+负债端相对稳定+优质资产较为缺乏，债市仍然面临较为明显的“资产荒”环境。 mNoNmRxOmRwOpMrRyQqNoQ8O8Q7NpNqQsQsRjMmMoRiNrQyQ9PnMsOuOsOsOMYnOpM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：近期 10 年国债走势 数据