可转债研究：应对下修不到位与超预期赎回的干扰

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 下修不到位的探讨 ⚫ 通过观察近期典型的下修失败案例，我们可以总结出一些现象： （1）大股东是否持有，并不能决定转债是否会下修成功。例如，对比强联转债，与健帆转债、利元转债。 （2）稀释率高低，同样不能决定转债是否会下修成功。例如华宏转债、健帆转债的稀释率并不高，而下修成功的永安转债、新星转债稀释率都超过了 15%。 （3）市场领先性非常好。下修不到位的品种都反映出了期间下跌的规律，这也反映出市场依然具备提前预判的效果。成功案例在期间都有小个位数的上涨。 （4）下修不到位的转债超跌的可能较大。 超预期赎回的担忧 ⚫ 高位转债近期出现了赎回预期担忧。从特征来看，不少平价都跌到了 150元附近（或更低）。另外，这几只转债的到期时间大概是在 2-3 年之间；对于上市公司来说，长期维持转债的存续，主要同对于股价的信心、股价的筹码有关，在正股趋势走弱、平价下行导致可能丧失赎回选择的时候，上市公司更容易超预期的调整对于赎回的态度。 ⚫ 从这个角度出发，我们可以对存续转债做一个筛选：1）正股下跌后平价安全边际有限，需要确认赎回意愿的；2）依然在安全期，但需要跟踪后续意愿变化的； ⚫ 从今年的角度来说，在权益整体缺乏风险偏好与增量资金的情况下，权益投资人对于转债赎回的担忧同样存在，这也导致转债规模较大的情况下，平价很难突破 130 元，另外转债溢价率的高企同样在透支转债自身的弹性。 对于贵轮转债、合力转债等获得突破的品种来说，显然包含了市场的预期，但转债溢价率的压缩同样反映出转债投资人相对更谨慎的心态。对于其他一些定位在 130 元附近、溢价率依然不低、规模偏大的品种来说，想要在转债价格上大幅突破，同样面临到平价、溢价率两重压力。 市场策略：窄幅波动的情况可能继续，但安全性仍在 ⚫ 股市可能依然会持续目前窄幅波段的状态。 ⚫ 转债依然在窄幅震荡阶段，关注弹性可能放大方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 应对下修不到位与超预期赎回的干扰 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 7 月 16 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周股票市场整体赚钱效应抬升，包括智能化、白酒、金属、出口链等方向均表现不错，转债整体同样获得正股驱动。 但近期转债市场出现一些超预期的调整，包括了下修未到位带来的超调，对于超预期强赎、或者对于强赎的担忧造成的机构券调整，都加剧了在弱波动行情中的较差体感。同时，近期不少转债新发行阶段，正股表现极佳，我们不妨也在本轮做出讨论。 下修不到位的探讨 ⚫ 今年 4 月以来，有 21 个转债发布了下修预案，虽然从统计角度看，绝大多数转债最终下修到位符合预期，但依然有 4 个转债并未下修到位，造成了下修事中的损失和很差的体感，我们不妨去具体观察一下相关的案例： （1） 健帆转债：公司在 3 月 31 日提议下修，议案前的平价为 34.29 元、调整后的平价为 47.45 元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为 1.4%，下修后为 1.9%。从价格来看，预案当日转债上涨 7.77%、期间调整 2.5%、未到位后调整 7.45%。 健帆转债实控人依然持有超过 40%的转债，且下修稀释率并不高，在下修未到位后价格跌破上涨前水平，造成参与者较大幅度的损失。并且由于逻辑的不可预判性，导致后期的下修到位与否的博弈，相对来说趋于谨慎。 （2） 利元转债：公司在 5 月 18 日提议下修，议案前平价为 41.08 元、议案后平价为 49.10 元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为 4.9%，下修后为 5.9%。从价格来看，预案当日转债上涨 2.29%、期间调整1.68%、未到位后调整 4.21%。 利元转债的下修失败，与同期下修成功的强联转债形成鲜明的对比，同样利元转债实控人在预案前未减持转债，但可以观察的是，转债在预案期-下修前出现了一定的调整，且大股东在期间减持转债。 （3） 华宏转债：公司在 6 月 14 日提议下修，议案前平价为 76.18 元、议案后平价为 88.21 元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为 5.9%，下修后为 6.8%。从价格来看，预案当日转债上涨 1.2%、期间调整 1.2%、未到位后调整 0.62%。 对于华宏转债来说，在整个下修期间，转债价格的变动都不大，而市场对下修预案、下修未到位上，都有明显的预判性。 （4） 顺博转债：公司在 6 月 16 日提议下修，议案前平价为 59.76 元、议案后平价为 76.44 元；从稀释率来看，议案前平价对应稀释率为 9.4%，下修后为 12.0%。从价格来看，预案当日转债上涨 4.66%、期间调整4.22%、未到位后调整 3.51%。 rQnOrRrQuMnOqQnOsRqPmN9PbP8OmOnNsQpMeRpPqPlOoPrObRpOsRwMmOxOuOoPsN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 在顺博合金发布预期触发下修预案开始，转债即开始在价格上有所体现下修预期，而在实际议案出台时，转债价格超过 119 元，对于下修到位有较大的预期；但在后边的时期，转债出现阴跌，直到下修不到位后，回到了此前修复的起点。 ⚫ 通过观察近期典型的下修失败案例，我们可以总结出一些现象： （1） 大股东是否持有，并不能决定转债是否会下修成功。例如，对比强联转债，与健帆转债、利元转债。 （2） 稀释率高低，同样不能决定转债是否会下修成功。例如华宏转债、健帆转债的稀释率并不高，而下修成功的永安转债、新星转债稀释率都超过了 15%。 （3） 市场领先性非常好。下修不到位的品种都反映出了期间下跌的规律，这也反映出市场依然具备提前预判的效果。而下修成功的铁汉转债、新星转债、强联转债、普利转债在期间都有小个位数的上涨。 （4） 下修不到位的转债超跌的可能较大。在下修失败后，部分转债调整幅度较大，包括了利元转债、顺博转债，这说明若博弈失败，越早卖出，可能避免的损失越大。目前利元转债、顺博转债的定位均明显低于同平价品种，部分反映了资金对于后续继续参与博弈的谨慎。 图表 1：健帆转债下修预案后价格调整达到 10 元 图表 2：华宏转债下修期间价格波动并不大 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0501001502002503003050709011013023/0323/0423/05健帆转债价格（元）平价(元)转股溢价率（%，右轴）30354045505560657070809010011012013