拥抱行业新周期，VDS龙头再出发

1 T公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 汤臣倍健（300146）\食品饮料 拥抱行业新周期，VDS 龙头再出发 投资要点： 疫后居民保健意识提升，VDS行业进入新周期。公司作为VDS行业龙头，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。 ➢ 国内VDS行业先行者，积极拥抱疫后新周期 汤臣倍健是国内VDS龙头，2022年市占率达10.3%。公司第一大单品蛋白粉收入体量达20亿级别，第二大单品为骨关节养护产品健力多，2022年收入为12.1亿。第二成长曲线益生菌产品2022年国内外收入合计11.1亿。培育中的品牌健视佳、健安适等在逐步推广中，有望接力公司未来成长。 ➢ 新周期或至，行业有望持续扩容 人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开VDS行业发展空间。后疫情时代，行业呈现年轻化、细分化、线上化以及竞争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。 ➢ 产品多元化布局，渠道立体化发展 公司延续聚焦主品牌战略，免疫类产品如蛋白粉全年有望维持双位高增；积极扩展健力多的消费人群及销售渠道；延展益生菌产品的适用范围，搭建独立的经销体系与业务中台；同时积极培育健视佳、健安适等单品，有望接力公司未来成长。公司积极深化药店渠道改革，拥抱抖快直播等新兴渠道，1Q23年线下渠道收入同比增长16.18%；线上渠道同比增长90.98%。展望2023全年，公司营收有望实现双位数高增，基本面修复可期。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.80元，可比公司2023年平均PE为18.32倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,431 7,861 9,390 11,048 12,626 增长率（%） 21.93% 5.79% 19.45% 17.65% 14.28% EBITDA（百万元） 2,364 1,882 2,457 2,802 3,257 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 1,754 1,386 1,791 2,071 2,444 增长率（%） 15.07% -20.99% 29.25% 15.64% 18.00% EPS（元/股） 1.03 0.81 1.05 1.22 1.44 市盈率（P/E） 20.41 25.83 19.98 17.28 14.65 市净率（P/B） 3.41 3.35 3.11 2.87 2.64 EV/EBITDA 18.02 18.15 12.72 10.86 9.03 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 07 月 26 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行业： 食品加工 投资建议： 买入 /（首次评级） 当前价格： 21.05 元 目标价格： 26.34 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,700/1,129 流通 A 股市值（百万元） 27,088 每股净资产（元） 6.87 资产负债率（%） 13.77 一年内最高/最低（元） 24.96/16.41 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《汤臣倍健（300146）\食品饮料行业主品牌稳 定 增 长 ， 新 八 年 打 造 强 科 技 领 军 企 业 》2022.03.06 2、《汤臣倍健（300146）\食品饮料行业短期利润承压，中长期成长性确定》2021.10.26 3、《汤臣倍健（300146）\食品饮料行业半年度业 绩 实 现 高 增 ， 新 三 年 规 划 成 效 初 显 》2021.08.07 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 防疫优化后，居民保健意识显著提升，VDS行业进入疫后新周期，需求持续向好。公司主品牌及益生菌产品作为疫后受益的免疫类品种，全年有望维持双位数高增；大单品健力多积极拓展消费人群，优化渠道架构，2023年增速有望转正。整体而言，2023全年公司有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。 不同于市场的观点 疫后公司免疫类产品销售形势向好，线上渠道高增，我们预计二季度及全年营收均有望实现双位数增长，叠加公司降本增效措施持续推进，全年业绩修复可期。 核心假设 收入预测：主品牌及益生菌作为疫后受益的免疫类品种，全年有望延续双位数增长，健力多全年增速有望转正。我们预计 2023-2025 年公司营业收入同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，其中主品牌营收同比增速分别为+18.0%/15.0%/8.0%。 业绩预测：随着高端产品占比增加，公司毛利率有望稳步提升。2023 年公司积极降本增效，调整组织架构，全年费用率有望较 2022 年改善。我们预计 2023-2025年公司毛利率分别为 68.5%/68.5%/69.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预测 2023-2025 年公司营业收入分别为 93.9/110.5/126.3 亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为 17.9/20.7/24.4 亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，3 年 CAGR 为 20.74%，EPS 分别为 1.1/1.2/1.4 元/股。 绝对估值法测得每股价值为 25.80 元，我们选取主要保健品企业作为可比公司，2023 年平均 PE 约为 18.32 倍，考虑公司在国内膳食营养补充剂领域领先地位稳固，给予公司 2023 年 PE 目标值 25 倍，对应公司整体市值 447.75 亿元，目标价 26.34元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期：疫后公