西北酒王“二次创业”，蹄疾步稳扩张有方

[Table_Stock] 金徽酒（603919） 证券研究报告 公司深度 西北酒王“二次创业”，蹄疾步稳扩张有方 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 陇南品质名酒，省内市占稳居龙头。金徽酒地处甘肃省陇南徽县，是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最好的现代化大型白酒企业。公司凭借得天独厚的自然环境优势和独创的低温酿酒工艺，成就了“只有窖香，没有泥味”的独特品质。根据酒业家数据，当前甘肃省内白酒市场容量约 70-80 亿元，近年来，省内白酒市场容量持续扩容，金徽酒市占率稳步提升至 30%左右，多年稳居省内第一。 产品结构持续升级，省内省外差异化布局。公司产品聚焦五大系列，依次分为金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世纪金徽系列。公司针对差异化消费场景精准投放产品，区隔省内外。省内产品全价位全渠道覆盖，贡献 75%以上的营收，省外正在将高端产品金徽 28 打造成西北高端白酒代表，引领品牌形象，整合资源突破重点区域。2017-2022 年间公司产品吨价显著增长，5年 CAGR达到 10.27%，其中高档酒占比从 30.25%提升至 62.96%。未来，公司也计划持续推出高端新品，产品矩阵的丰富有望进一步带动结构升级与利润提升。 “影响力客户引领+深度运营”双轮驱动，构建利益共同体提升员工积极性。公司长期坚持精耕细作提升省内渗透率，强化渠道掌控力保障基地市场的稳定增长，同时在 2020 年后提出了大客户运营战略以辐射省外空白市场，广纳贤才打造优秀的营销团队。公司在 2019 年推出的员工、经销商持股计划，有利于提高渠道积极性、稳固厂商关系，经销商数量近年来显著提升，从 2019 年的 424 个增长至 2022 年的 736个。我们认为公司渠道战略规划清晰，渠道增量也有望进一步带动未来业绩增长。 扩张之路蹄疾步稳。公司依托直接接壤环甘肃五省的区位优势，有序扩张竞争格局相对分散，可渗透市场容量可观的西北市场，公司在陕西市场实现全价格带覆盖，内蒙市场引入高管，聚焦能量系列发展优质团购和大客户，有望打造成辐射北方市场的样板市场。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展路径，加速全国化布局，截至 2022 年底，金徽酒已经基本完成全国 20 个省级市场的营销网络布局。公司坚守“品质主义”和“长期主义”，做深做透甘肃根据地市场的同时，加大资源投入打造省外标杆市场，致力于实现“跻身中国白酒 10 强”的战略目标，实现可持续增长。 ◼ 投资建议 公司的护城河在于省内具有高市占率、销售网络全覆盖优势，未来在产品结构优化升级、空白市场持续渗透、省外“一地一策”稳步扩张的加持下，公司短期受益于新市场放量带来的增长点，长期受益于高端产品年份 28、战略新品树品牌，样板市场顺利打造，辐射周边市场，推进全国化布局。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 24.99亿元、30.45 亿元、36.10 亿元，增速分别为 24.2%、21.8%、18.5%， [Table_Industry] 行业: 食品饮料 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 王珠琳 Tel: 021-53686405 E-mail: wangzhulin@shzq.com SAC 编号: S0870523050001 联系人: 赖思琪 Tel: 021-53686180 E-mail: laisiqi@shzq.com SAC 编号: S0870122080016 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 24.00 12mth A 股价格区间（元） 19.91-30.80 总股本（百万股） 507.26 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 121.74 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -34%-29%-25%-20%-16%-11%-7%-2%2%07/2210/2212/2202/2305/2307/23金徽酒沪深3002023年07月21日公司深度 归母净利润分别为 4.06 亿元、5.24 亿元、6.44 亿元，增速分别为 44.7%、29.2%、22.9%，对应 PE 估值分别为 30.02x，23.23x，18.90x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风 险，食品安全风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2012 2499 3045 3610 年增长率 12.5% 24.2% 21.8% 18.5% 归母净利润 280 406 524 644 年增长率 -13.7% 44.7% 29.2% 22.9% 每股收益（元） 0.55 0.80 1.03 1.27 市盈率（X） 48.42 30.02 23.23 18.90 市净率（X） 3.86 3.58 3.10 2.66 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023 年 07 月 21 日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 金徽酒：陇上江南，美酒佳酿 .................................................... 5 1.1 公司概况：西北区域强势白酒品牌，历史悠久奠定名酒基因 ............................................................................................ 5 1.2 公司治理：股权结构合理，激励制度丰富 ........................ 6 1.3 经营情况：业绩表现凸显韧性，产品矩阵升级完善 ......... 9 2 省内消费升级，省外空间广阔 .................................................. 10 2.1 甘肃省内份额三分天下，金徽独占龙头 ......................... 10 2.2 西北地区空间广阔，口味偏好铸就壁垒 ......................... 13 3 “品质+渠道”双轮驱动，扩张之路稳步前行 .............................. 15 3.1 产品：品质上乘，全价格带覆盖 .................................... 15 3.1.1 品质为基，产品矩阵完备清晰 ............................... 15 3.1.2 产品结构逐步优化，吨价毛利稳步上行 ................. 16 3.2 市场：聚焦资源，有序扩张 .......