安踏体育(2020.HK)二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现 安踏体育（2020.HK） 2023-07-20 星期四 目标价： 113.0 港元 现 价： 82.95 港元 预计升幅: 36.2% 重要数据 日期 2023/07/19 收盘价（港元） 82.95 总股本（亿股） 28.3 总市值（亿港元） 2,349.7 净资产（亿港元） 423.6 总资产（亿港元） 774.6 52 周高低（港元） 124.30/67.31 每股净资产（港元） 14.2 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 42.40% 安达控股国际有限公司 5.68% 安达投资资本有限公司 4.08% Shine Well 0.33% 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：全年业绩超预期，期待 23 年盈利能力持续增强-20230327 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ Q2 安踏主品牌保持健康增长，品牌向上、渠道升级及 DTC 转型仍在路上，变革动作有望于 23Q4 逐步体现： 23Q2 安踏主品牌流水录得高单位数增长。其中 Q2 大货线下/儿童线下/电商分别录得高单/高单/中单增长。二季度库销比环比进一步改善，维持 5 以下；由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，Q2 折扣环比改善，同比略微加深。 展望未来：①品牌向上、渠道升级及 DTC 转型仍在路上，DTC 零售效率具备潜力。过往 2 年疫情致安踏渠道升级步伐受阻，公司从产品及渠道发力，高端鞋产品进一步提升性能及上探价位（如 799/1000+价格），渠道端预计安踏将加速进入一二线核心商圈，在低线城市维持品牌曝光及地位，稳老拓新，进一步推进 DTC 转型。②徐先生任安踏品牌总裁后，从品牌/商品等多层面推进了系列变革，预计该变革动作带来的正向效应有望于 23Q4 逐步体现。变革动作包括安踏篮球签约欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）、提前布局奥运营销等。 ➢ FILA 加速回暖，零售指标改善，预计正向经营杠杆或为利润带来弹性： 低基数效应下，FILA Q2 零售流水同比增高双位数（23Q1+高单位数，23H1+中双位数）。其中 Q2 大货/儿童/潮牌（含线上线下）分别录得 20%/中双位数/低双位数的同比增长。零售指标环比 Q1 持续改善，Q2 库销比<5，线下综合折扣环比及同比改善约 1pp。展望全年：随着门店运营正常化、折扣改善以及零售回暖，考虑到 FILA 为全直营模式，正向经营杠杆有望带来利润弹性。 ➢ 迪桑特和可隆品牌表现出色，增长动能强劲，Amer 经营持续改善： 其他品牌于 23Q2 录得 70%至 75%的同比增长（其中迪桑特增长 6 成以上，Kolon 接近 100%增长），延续 Q1 高增趋势。展望全年，对于高速增长的其他品牌，经营利润率具备较好的提升潜力。 ➢ 维持买入评级，给予目标价 113.0 港元： 我们的观点：在本土运动品牌商中，安踏多品牌策略对不同层级的消费市场有较好覆盖。考虑到集团直营比例较高，23 年零售运营正常化有望带来较好利润弹性。预计 23E 至 25E 营收分别为 622.8 / 713.8 / 813.3 亿元，同比+16.1%/ +14.6%/ +13.9%；归母净利润分别为 95.6 / 110.0 / 129.1 亿元，同比+26%/ +15%/ +17%。目标价 113.0 港元，维持买入评级，目标价对应 24E PE 25 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 62,282 71,381 81,334 同比增长（%） 38.9% 8.8% 16.1% 14.6% 13.9% 毛利率 61.6% 60.2% 61.8% 62.7% 63.4% 归母净利润 7,720 7,590 9,562 11,001 12,905 同比增长（%） 49.6% -1.7% 26% 15% 17% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.4% 15.4% 15.9% EPS (人民币) 2.87 2.82 3.54 4.07 4.77 PE@82.95 HKD 26.3 26.8 21.3 18.6 15.8 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ Q2 安踏主品牌保持健康增长，品牌及产品动作有望于 23Q4 逐步体现： 23Q2 及 23H1 安踏主品牌流水分别录得高单位数/中单位数增长。其中 Q2 大货线下/儿童线下/电商分别录得高单位数/高单位数/中单位数的增长。二季度库销比环比进一步改善，维持在 5 以下的水平；由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，23Q2 折扣环比改善 1pp，同比略微加深 2-3pp。 展望未来：①品牌向上、渠道升级及 DTC 转型仍在路上，DTC 零售效率具备潜力。过往 2 年疫情致安踏渠道升级步伐受阻，公司从产品及渠道发力，高端鞋产品进一步提升性能及上探价位（如 799/1000+价格），渠道端预计安踏将加速进入一二线核心商圈，在低线城市维持品牌曝光及地位，稳老拓新，进一步推进 DTC 转型。②徐先生任安踏品牌总裁后，从品牌/商品等多层面推进了系列变革，预计该变革动作带来的正向效应有望于 23Q4 逐步体现。安踏主品牌变革动作包括安踏篮球签约欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）、提前布局奥运营销等。 ➢ Q2 FILA 加速回暖，零售指标持续改善，预计正向的经营杠杆或为利润带来弹性： 低基数效应下，FILA 较上季度增长提速，Q2 录得高双位数的零售流水同比增长（23Q1增长高单位数，23H1 增长中双位数）。其中 Q2 大货/儿童/潮牌（含线上线下）分别录得 20%/中双位数/低双位数的同比增长。电商业务延续去年下半年以来的出色表现，新兴渠道如小红书、抖音直播等驱动增长，23Q2 线上增长 6 成以上。零售指标环比 Q1持续改善，Q2 库销比<5，线下综合折扣环比及同比改善约 1pp。展望全年，随着门店运营正常化、折扣率改善以及零售流水回暖，考虑到 FILA 为全直营模式，正向的经营杠杆有望带来较好的利润弹性。 ➢ 迪桑特和可隆品牌表现出色，增长动能强劲，Amer 经营持续改善： 其他品牌于 23Q2 及 23H1 均录得 70%至 75%的同比增长（其中 Q2 迪桑特增长 6 成以上，Kolon 接近 100%增长），二季度延续了一季度的高增趋势。在户外运动风潮下，两个户外品牌的品牌势能及产品力处于上升周期，并且以店效提升为驱动，折扣控制优秀。展望全年，高速增长的其他品牌亦有望受益于正向经营杠杆，经营利润率具备较好的提升潜力。Amer 于上半年的经营层面持续