6月进出口数据点评：如何观察贸易继续下行的新变化

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 研究助理 谢智勇 ＃relatedReport＃ 相关报告 20220810 寻找中国出口产品的 Alpha-兴证宏观·全球价值链系列三 20220807 欧洲的需求与中国出口的韧性——2022 年 7 月进出口数据点评 20220427 疫情扰动下，后续出口怎么看？ 20220314 2022 年中国出口的两大关注点——地缘政治冲突下的贸易视角之二 20220314 俄乌冲突如何影响中欧贸易？——地缘政治冲突下的贸易视角之一 [Table_Title] 如何观察贸易继续下行的新变化 ——6 月进出口数据点评 2023 年 7 月 14 日 投资要点 2023 年 6 月，中国出口增速（以美元计价）同比-12.4%，预期值-10.1%，较前值下滑 4.9 个百分点；进口增速（以美元计价）同比-6.8%，预期值-3.8%，较前值回升 2.3 个百分点，贸易差额 706.2 亿美元。对此我们认为： • 积压订单影响消除后，贸易表现逐步回归季节性规律。本期出口环比已回到 2019 年水平，进口环比也处于近年来中枢水平。 • 基数因素不能完全解释本期出口的继续下滑。从两年复合增速来看，6 月进出口同比增速较 5 月进一步回落。 • 如何理解本期进出口的继续下滑： ➢ 全球经济放缓和制造业下行，对外需的拖累深化。6 月主要发达经济体和新兴经济体的制造业 PMI 均出现下行，中国新出口订单 PMI 继续回落，已低于疫后中枢水平。 ➢ PPI 下行，名义价格对出口的拖累继续拉大。本期 PPI 同比继续下行，量价拆分结果同样显示本期贸易价格同比降幅较前值扩大。 ➢ 人民币阶段性走弱，拖累了美元计价的贸易名义值。二季度以来人民币（人民币兑美元）持续贬值，减弱了美元计价的同比读数。 • 如何观察本期贸易结构的新变化： ➢ 出口国别结构变化：旧动能退坡延续，美欧拖累继续拉大；东盟企稳，俄罗斯为主要支撑，其他新兴经济体在基数影响下转弱。 ➢ 进口国别结构变化：源于机电品进口回暖，本期日韩和中国台湾对进口的拖累减弱，而中国从拉丁美洲进口明显回落。 ➢ 出口产品结构变化：机电产品继续下滑带动总出口回落，消费电子等旧动能产品拖累加大，汽车仍是结构性亮点。 ➢ 进口产品结构变化：数量推动能源产品进口增长；价格推动集成电路降幅收窄，但进口数量未见明显改善。 • 关注“新出口”下中长期的结构性机会。上半年来看，出口整体维持了较强韧性。从人民币计价来看，2023 年上半年出口实现了正增长，成为名义GDP 贡献和经济修复的结构性亮点。下半年来看，在基数影响和海外仍处紧缩货币政策周期下，三季度出口或阶段性承压。但正如我们在《20230625：每于寒尽觉春生——2023 年中国宏观经济中期报告》所言，在“新出口”背景下，新旧动能持续切换，或带来额外的需求增量，为中国中长期出口带来结构性机会。 • 风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。 风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。 中国宏观经济 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济点评 报告正文 • 进出口同步下滑，整体表现略低于市场预期。2023 年 6 月中国出口 2853.2亿美元，同比下降 12.4%，较前值-7.5%回落 4.9 个百分点；进口 2147.0 亿美元，同比下降 6.8%，较前值-4.5%回落 2.3 个百分点；贸易顺差 706.2 亿美元，较前值小幅扩大。1在 5 月出口大幅回落转负后，本期出口继续下滑，下滑幅度略高于市场预期。进口端上期回升的趋势同样被逆转，表现与市场预期也有小幅差距。 • 积压订单影响消除后，贸易表现逐步回归季节性规律。正如我们在《20230608：如何理解出口增速转负》所言，一季度中国疫后修复引致的积压订单释放，以及今年春节前置带来的需求释放，对我们观察贸易表现形成了一定扰动。而上述两项因素的影响消除后，进出口环比端的表现也逐步回归季节性规律。本期来看，出口环比已回到 2019 年水平，进口环比也处于近年来中枢水平，贸易向季节性规律进一步回归。 图表 1：6 月进出口均出现一定下滑，整体贸易表现略低于市场预期 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：疫后积压订单消除后，进出口表现逐步回归季节性规律 数据来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 1 本文此处“中国”数据均表现中国内地（大陆）数据，下文同。 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.015/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01中国进出口同比，1-2月合并，2021年为两年复合增速，%出口同比进口同比-10.0-5.00.05.010.015.020.04月5月6月7月8月9月10月 11月 12月出口环比季节性，%202320212022201920182017-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.04月5月6月7月8月9月10月 11月 12月进口环比季节性，%202320212022201920182017股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济点评 如何理解本期进出口的继续下滑 在去年高基数效应下，市场对本期进出口下行已有一定预期，但实际回落幅度仍高于市场预期。从两年复合增速来看，6 月出口同比为 1.3%，进口同比为-3.5%，较5 月的 3.8%和-0.6%进一步下滑。因此，高基数并不能完全解释本期进出口的下滑表现，有更多的内在因素需要我们挖掘。 • 全球经济放缓和制造业下行，对外需的拖累深化。尽管近期美欧的劳动力市场仍处于韧性状态，出现衰退信号的尚不明确，但全球经济放缓是不可否认的事实。同时，全球经济韧性现阶段主要体现为服务业韧性，制造业则处于明显下行周期。6 月无论是从美欧日等发达经济体，还是东盟、印度等新兴经济体，其制造业 PMI 均出现下行。制造业下行对中国外需的拖累则继续深化，从 PMI 新出口订单来看，6 月继续下滑，已低于疫后中枢水平。 图表 3：本期全球制造业 PMI 均出现下行 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：新出口订单已回落至疫后中枢水平之下 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • PPI 下行，名义价格对出口的拖累继续拉大。6 月国际油价和其他工业品价格继续回落，PPI 较 5 月也出现了明显下滑（详见《20230710：价格同比底部已近》），对出口名义值的拖累也在加大。6 月总体的量价拆分结果30.035.040.045.050.055.060.065.070.020/0721/0121/0722/0122/0723/01标普全球