可转债研究：低资质券的识别与参与

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 低资质券的识别与参与 ⚫ 今年以来的低资质品种分为几类：1）地产链品种，与地产目前下行的基本面相关。2）经营上出现问题的公司。3）传统具有经营压力的一些转债“熟人”。4）下调评级的一些品种。 ⚫ 对于低资质转债底部区域判断包括：1）债底的支撑性，市场博弈的区间依然是在债底附近。2）平价的支撑性，在有下修意愿的情况下，转债在下修后平价会修复至 80 元以上。3）价格的支撑性，从历史来看，转债除非正股退市，否则转债价格很少时间内能跌破 80 元。 ⚫ 下调评级应该如何预判？今年较多的品种，是因为评级被下调，导致了转债出现超预期的回撤，那么提前预判评级调整则是避免回撤的重要因素，通过观察今年下调评级的转债，主要的触发原因包括了：1）多数下调评级公司利润为负 or 具备坏账风险，导致偿债能力弱化。2）债务率/尤其短债偏高。3）受到一些外部不利因素影响。4）出现一些违约因素。5）综合来看，最多的因素依然是经营层面上对于持续经营能力、偿债能力、债务压力的综合判断，而随机因素更多在于一些外部的处罚和突发的冲击。 ⚫ 对于规避一些可能出现的信用冲击上，可以从以下几点出发：1）提前的研判和及时的处置。2）对于突发性事件冲击，卖早优于卖迟。3）转债价格贴近债底的品种（除了将要到期的），一般是有市场对其信用担忧的因素，一旦评级下调，则有很大可能会在价格上下一台阶，需要更及时做出反馈。 ⚫ 而从机会的角度出发，则可以有以下的判断：1）对于能够判断持续经营压力不大的品种，可以在机构强制出库的情况下，在债底附近进行布局。2）对于接近回售期，同时债务规模依然可控、偿债能力依然具备的情况下，左侧布局更偏向于足够的赔率。3）如果是市场整体信用风险担忧蔓延，公司自身并未出现明显变化的品种，则应该在市场情绪拐点附近布局。4）对于公司下修意愿的判断。 市场策略：短期或仍有波动风险，但中期赔率依然不错 ⚫ 转债估值偏高，但依然具备向上空间。转债目前处于底部区间的上沿水平。在估值不低的情况下，要向上突破，是需要市场对于权益突破预期的形成，这也是目前最难的节奏判断。 ⚫ 方向上，转债后期的机会可能会相对更多。进攻风格依然偏向于 AI 扩散方向，应用上可以是机器人+、MR+、游戏等方向；从期权/固收资产对冲的角度来看，地产相关品种具备不错的价值；另外，在筹码结构改善/基本面一些边际变化出现的赛道方向同样有一些机会。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 低资质券的识别与参与 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 7 月 2 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 从 5 月以来，蓝盾转债、搜特转债超预期退市，而正邦转债、全筑转债宽幅波动，多个转债出现了评级下调、以及转债价格的回撤，部分品种价格获得修复。如何提前识别转债的信用风险、并且如何参与此类波动，避免较大回撤、短期获得较大收益，是很有意义的策略研究。我们本文抛砖引玉，谈谈对于此类品种的看法。 低资质券的识别与参与 ⚫ 从蓝盾转债、搜特转债超预期退市开始，市场对于低资质券的担忧有所酝酿。我们在 5 月中旬看多转债市场、并且讲明应该分开看待低资质品种&转债市场整体，从逻辑角度依然没变。但随着每一轮低资质品种调整，不少品种价格都出现大幅波动，而这种波动，同样能通过参与低资质券来获得很不错的收益。 ⚫ 当然，对于传统公募机构来说，推荐低资质品种并不容易在信评中通过，或存在一些道德风险，不少品种的大幅调整，是由于公募机构在风险出现时的应急反映。但换个角度出发，对于公募机构来说，在出风险事件后，若是有出库风险，早卖的效率优于迟卖。 但换个角度来看，当一些转债获得不错的赔率，同时很难在中短期看到不可持续经营的风险，那么可以考虑在合适的赔率下，参与一些低资质品种。 ⚫ 首先，今年以来的低资质品种分为几类： 1） 地产链品种，与地产目前下行的基本面相关。包括了和恒大地产绑定的全筑转债，以及一些与地产公司有较多应收的帝欧转债、中装转 2，此前低溢价中就包含低信用预期，而本轮向下调整评级，则直接带来转债的调整。 2） 经营上出现问题的公司。包括了被出具保留意见的红相转债、有清算风险的正邦转债、大股东质押高的美锦转债。这类品种在出现风险事件后，往往会出现明显的调整，这与机构的强制出库有较大的关系，但价格修复的节奏却有不同。 3） 传统具有经营压力的一些转债“熟人”。包括了广汇转债、鸿达转债、起步转债、思创转债、科华转债、亚药转债。 4） 下调评级的一些品种。包括了塞力转债、城地转债、天创转债等。这类品种价格此前就已经有一定的反映，但在下调评级初期依然会有一些抛盘的出现。 ⚫ 而从修复来看，期间价格获得修复较大的品种包括了美锦转债、正邦转债、思创转债；而期间调整较大的包括了帝欧转债、中装转 2、塞力转债、城地转债，首先，我们可以先尝试具体来看相关转债底部区域： 1） 债底的支撑性。对于美锦转债等品种来说，市场博弈的区间依然是在债底附近，这与此前有优异表现、出现一些风险事件的龙净转债、中天转债有一定相似，并且转债依然具备股性。 但可以看到广汇转债、红相转债、鸿达转债等品种价格低于债底（包括上涨前的正邦转债、全筑转债），这些品种已经进入了高收益债的分析范畴， qRsRqQqQwPrNnRtNnOnQtPaQaO8OpNpPmOmPfQnNrOiNmMpMbRoPqMwMrMpQuOrQpM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 有一些品种的隐藏评级明显低于目前外部评级。 另外，帝欧转债、中装转 2 等品种，在下调评级前更多贴着债底交易，而下调评级后则有较明显的回撤风险。 2） 平价的支撑性。从无套利来看，转债的价格应该高于其平价水平，但正股很难判断顶底规律，这也导致一些跌破债底的转债品种很难再找到价格底部的锚。但由于转债存在下修，正邦转债、全筑转债的平价均下修至 80 元左右，这也导致在有下修意愿的情况下，转债在下修后平价会修复至 80 元以上。 3） 价格的支撑性。从历史来看，转债除非正股退市，否则转债价格很少时间内能跌破 80 元，极少时间内跌破 70 元，这也导致一些已经跌破债底，同时又未能看到中期信用暴露的品种，价格普遍处于 85-95 元区间，从而形成了潜在的价格底。 图表 1：5 月以来低资质转债调整更多与下调评级相关，且修复较多的品种有下修的因素在 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：部分品种博弈的位置往往在债底附近 数据来源：Wind，