【债券分析】2023年上半年可转债复盘：攻守兼备，不惧波动

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 07 月 02 日 【债券分析】 2023 年上半年可转债复盘：攻守兼备，不惧波动  预期差驱动市场行情，可转债攻守优势凸显。 2023H1 转债市场延续估值高位震荡特征，依靠正股拉动博取收益，且在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，下跌风险可控。转债走势和正股高度相关，宏观条件仍然是主要影响因素，市场交易信心受国内经济修复预期影响，此外政策预期、人民币汇率、地缘政治和国际关系等形成阶段性扰动。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的窄幅震荡形态。估值方面，1 月到 4 月上旬，在纯债偏强和资金流入支撑下，百元转债溢价率达到年内第一个高点；4 月中旬到 5 月中旬，受信用风险事件冲击、增量资金缺乏和正股回调影响，百元转债溢价率压缩约 5pct；5月下旬至 6 月，在弱资质个券估值修复、正股回暖带动下，百元转债溢价率修复并创年内新高，而后震荡波动小幅压缩。  行情回顾：憧憬→迷茫→高亢→休整→博弈 憧憬期：复苏强预期，强劲反弹。1 月 3 日至 2 月 2 日，市场主要反应国内经济复苏程度的强预期，在疫情防控措施优化和地产政策放松双重利好下，市场信心受到提振。此外国内经济复苏强预期和美元指数走弱影响下，国内资产性价比凸显，外资大幅流入，成为市场上涨的主要推动力，转债跟随权益市场强劲反弹。中证转债指数从 394.6 点上涨至 412.34 点，涨幅达到 4.50%。该阶段债市赎回的扰动减小，流动性宽松预期升温，百元平价转债的估值大幅修复。 迷茫期：复苏节奏存分歧，震荡走弱。2 月 3 日至 3 月 16 日，春节高频数据分化，此后 GDP 增速目标设置 5%，使得政策加码预期落空，海外风险事件发酵环境下美联储坚持加息，外资转为流出，内资承接力量不足，市场震荡走弱。中证转债指数从 412.34 点下降至 402.09 点，降幅达到 2.49%。预期修正下，主线分散、轮番表现。估值方面，两会前，转债弹性不及正股，百元平价转债的估值被动压缩；两会后，估值在纯债保护和供需偏紧下基本企稳。 高亢期：TMT 盛宴，二次反弹。3 月 17 日至 3 月 31 日，央行降准落地，流动性维持宽松；在产业政策支持和 AI 题材催化下，行情高度集中至 TMT 板块，市场风险偏好回升；此外美元走弱，外资也回流至国内市场，转债跟随正股市场二次反弹。中证转债指数从 402.09 点上涨至 406.52 点，涨幅为 1.1%。百元平价转债的估值在债底保护和需求抬升下，实现修复。 休整期：弱现实、弱预期，二次探底。4 月 19 日至 5 月 31 日，国内经济基本面“弱现实、弱预期”在数据层面不断得到验证，且在一季度经济增速亮眼的情况下，市场对刺激政策加码的预期转弱。国内经济偏弱运行定价以及美联储鹰派态度催化，人民币汇率承压，“跌破 7”关口，北向资金在该阶段共计流出约 226 亿元。前期表现强势的 AI 和中特估主题行情相继回调，市场缺乏主线。中证转债指数从 411.23 点下降至 402.40 点，降幅为 2.15%，相较于万得全 A指数 5.94%的降幅，转债防御性凸显，估值被动抬升 5.9pct。 博弈期：政策预期催化，震荡回暖。6 月 1 日至 6 月 30 日，在经济环比走弱和悲观预期充分发酵的情况下，稳增长政策博弈的预期增强，预期经历从“政策偏强刺激”到“政策偏弱刺激”变化，整体市场成交情绪有所修复。不断攀升的汇率和地缘政治风险形成阶段性扰动，市场走势大幅震荡。中证转债指数从 403.05 点上升至 408.88 点，而后回调至 405.91 点，小幅上涨 0.87%，相较于万得全 A 的 1.58%涨幅，转债表现出相对较低的弹性，估值小幅压缩 0.22pct。  风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】城投拿地年内首升，天津、昆明土拍改善——5 月土地成交市场跟踪》 2023-06-28 《【华创固收】再融资债券化债，关注一下——地方债面面观系列之一》 2023-06-15 《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》 2023-06-05 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化——6 月可转债月报》 2023-06-05 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际——6 月流动性月报》 2023-05-30 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 行情总述：预期差驱动市场行情，转债攻守优势凸显 ............................................... 4 二、 行情回顾：憧憬→迷茫→高亢→休整→博弈 ............................................................... 8 （一） 憧憬期：复苏强预期，强劲反弹（0103-0202） .............................................. 8 （二） 迷茫期：复苏斜率存分歧，震荡走弱（0203-0316） ...................................... 9 （三） 高亢期：TMT 盛宴，二次反弹（0317-0418） ............................................... 11 （四） 休整期：弱现实、弱预期，二次探底（0419-0531） .................................... 13 （五） 博弈期：政策预期催化，震荡回暖（0601-0630） ........................................ 15 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 17 pOtQpPqRvNmPrRoNnOsNpOaQ9R7NnPrRsQtQeRnNrOfQqQoNbRmNrPMYqQpQwMsQwO 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 市场交易经历从复苏强预期到弱预期的修正，在悲观预期充分发酵下，政策博弈预期逐渐升温 ....................................................