滔搏(06110.HK)运动鞋服零售龙头重启增长，数字化提效构建长期壁垒

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 07 月 08 日 强烈推荐（首次） 运动鞋服零售龙头重启增长，数字化提效构建长期壁垒 消费品/轻工纺服 当前股价：6.38 港元 公司作为国内运动鞋服零售龙头，在行业消费回暖、Nike 品牌复苏、库存折扣改善背景下，重启增长趋势。中长期有望凭借前瞻性数字化升级赋能与全域一体化布局，提升直营零售运营效率，扩大会员规模与价值贡献，优化存货周转，提高盈利水平。预计 FY2024-FY2026 归母净利润同比增速分别为 29%、17%、15%。对应 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 国内运动鞋服零售龙头，FY24 高质量复苏可期。滔搏是我国最大的运动鞋服零售商之一，拥有十数个全球知名运动品牌在国内的代理销售权，是耐克中国、阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴及客户，经营线上线下全域跨场景运动零售门店及服务平台。FY23 因疫情承压，公司营业收入 270.7 亿元，归母净利润 18.4 亿元，全国 6565 家直营门店。FY24Q1 公司零售及批发业务总销售金额同比录得 20%-30%低段增长，增速环比显著改善。 ❑ 服装鞋帽消费回暖，国际品牌复苏库存改善。1）宏观：自 2023 年以来，我国服装鞋帽针纺织品类社会零售额恢复同比增长，3-5 月增速分别为 17.7%、32.4%、17.6%，增速跑赢大盘，创 20 个月内新高。2）微观：耐克 FY23Q4与阿迪 23Q1 在大中华区销售收入分别同比+25%、-9.4%，呈现逐季改善趋势；耐克 FY23Q4 大中华区库存金额同比高单位数下滑，库存数量双位数下滑。两大国际品牌逐渐走出疫情与棉花事件阴霾，在跑鞋、篮球鞋等功能性品类中份额恢复，品牌呈现复苏趋势。 ❑ 滔搏丰富品牌合作矩阵，数字化赋能全域运营。 1）丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小而美专业品牌。公司主要合作品牌均位于国内运动鞋服市场份额前 30 名，尤其耐克与阿迪是公司合作二十年左右的两大主力品牌，市场份额领先，公司已成为其重要战略合作伙伴并持续探索深化。22 年 3 月公司官宣与李宁合作，为公司合作的首个国产品牌，近年市场份额显著提升，展现出较强经营韧性。近日，公司宣布与冷山、凯乐石、HOKA ONE ONE 等户外品牌合作，拓展运动场景与销售品类，满足消费者多元化场景搭配需求。 2）线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率。公司动态评估门店效益，加强优胜劣汰，加速关闭低效店铺，审慎推进新开店铺。FY17-FY23，300 平以上门店数占比从 2.6%增至 16.1%，FY23 单店平均销售面积同比+9.2%，大店增长显著，公司运营大店的优势经验正逐步推广至更多店铺。公司持续加快推进各环节数字化转型，精准及高效地赋能业务运营，对人货场进行精细化改造，持续优化和提升运营效率。 3）线上私域增速领跑，全域用户拉新&价值运营。公司疫情期间快速调整业务布局，形成了完整全域化运营布局，搭建高效场景矩阵。公司完善用户等级和用户成长体系，通过全域拉新不断扩大规模的同时，实现用户更长久的留存和更频繁的复购，使用户实现从普通的新用户逐步向高价值用户的进阶。FY23 零售业务线上销售金额同比大幅增长，其中线上私域同比增长最为显 基础数据 总股本（百万股） 6201 香港股（百万股） 6201 总市值（十亿港元） 39.6 香港股市值（十亿港元） 39.6 每股净资产（港元） 1.8 ROE（TTM） 18.7 资产负债率 41.5% 主要股东 Hillhouse HHBH Holdings Limited 主要股东持股比例 34.89% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 11 8 相对表现 12 18 19 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn 王梓旭 研究助理 wangzixu@cmschina.com.cn -60-40-20020Jul/22Oct/22Feb/23Jun/23(%)滔搏恒生指数滔搏（06110.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 著。截至 FY23 公司累计用户 6790 万名，会员贡献门店销售额 94%。 ❑ 盈利预测及投资建议：公司凭借前瞻性全域一体化布局，适时匹配复杂市场环境下的供需平衡，加速货品高效流转；持续推进数字化升级，优化直营零售网络结构，迭代精进运营能力，寻求会员规模化和纵深化发展。预计公司FY2024-FY2026 收入规模分别为 312.25 亿元、354.93 亿元、395.84 亿元，同比增速分别为 15%、14%、12%。归母净利润规模分别为 23.73 亿元、27.86亿元、31.92 亿元，同比增速分别为 29%、17%、15%。对应 FY24PE16X，FY25PE14X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：合作品牌内部经营战略调整影响品牌终端销售的风险；新品牌合作效果不及预期的风险；零售门店管理及盈利能力不及预期的风险。 财务数据与估值 会计年度 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入(百万元) 31878 27074 31225 35493 39584 同比增长 -11% -15% 15% 14% 12% 营业利润(百万元) 3094 2131 2772 3275 3770 同比增长 -18% -31% 30% 18% 15% 归母净利润(百万元) 2447 1837 2373 2786 3192 同比增长 -12% -25% 29% 17% 15% 每股收益(元) 0.39 0.30 0.38 0.45 0.51 PE 15.4 20.5 15.9 13.5 11.8 PB 3.6 3.8 3.3 2.9 2.5 资料来源：公司数据、招商证券（货币：人民币；FY2023 财期：2022 年 3 月 1 日-2023 年2 月 28 日） 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 国内运动鞋服零售龙头，FY24 高质量复苏可期 ....................................... 5 1、 运动鞋服零售龙头，多品牌战略合作伙伴 ................................................... 5 2、 股权结构稳定，管理层经验丰富 ................................................................. 6 3、 财务状况：FY24Q1 终端回暖，盈利能力总体较为稳定 ............................. 7 二、 行业：服装鞋帽消费回暖，国际品牌复苏库存改善