民生银行(600016)柳暗尽处，可待花明

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公司 研 究 深度 研究 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 银行 ＃investSuggestion＃ 增持 （ ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） 市场数据 市场数据日期 2023/7/5 收盘价（元） 3.75 总股本（百万股） 43,782 流通股本（百万股） 43,782 净资产（百万元） 628,274 总资产（百万元） 7,603,107 每股净资产（元） 11.89 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃emailAuthor＃ 分析师： ＃assAuthor＃ 陈绍兴 SAC：S0190517070003 chenshaox@xyzq.com.cn 王尘 SAC:S0190520060001 wangchenyjy@xyzq.com.cn 曹欣童 SAC：S0190522060001 caoxintong@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ 复盘：前期资产质量承压，掣肘业务发展。随着基础夯实，估值修复可期。 民生银行估值溢价与 ROE 走势保持一致，前期估值压制因素主要是资产质量，2023 年基本面拐点初现，存量包袱逐步出清，资产质量进入改善通道，拨备消耗降低，业绩有望迎来释放空间，PB 估值有望逐步修复。 ✓ 2010-2014 年，凭借事业部改革+小微金融先行者强势崛起，ROE 领先优势明显，估值领跑行业，PB 估值领先股份行约 20%； ✓ 2015-2019 年，资产质量承压，战略进入转型调整期，ROE 水平回落，领先优势显著收窄，PB 估值随之持续下行。 ✓ 2020 年至今，地产风险持续发酵，加大力度处置存量包袱，业绩增速承压。PB 估值显著折价约 50%。经历过去三年存量风险加速出清，叠加降低风险偏好，资产质量基础持续夯实，压制业绩表现的最大掣肘逐步解除。 困境反转：存量风险逐步出清，基本面拐点初现。 资产质量：存量风险接近尾声，资产质量企稳向好。此前受中小微企业互保联保、地产风险发酵及踩雷各类风险事件的影响，风险持续暴露。近年来加大不良核销处置力度，针对风险领域多措并举，严控新增不良。近三年累计处置不良 3000 亿，存量不良出清接近尾声，新生成不良维持低位，资产质量进入改善通道。  不良暴露原因：1）经济下行周期中，中小微企业联保互保风险暴露，信用风险加速传导，2014 年起小微业务不良率持续攀升。2）地产风险持续发酵，2020 年后房地产业不良率迅速攀升，拖累资产质量。  不良化解举措：2018 年以来，不良处置力度明显加大，2018-2022 年合计核销及转出金额达 2852 亿元。针对小微业务，优化信贷结构，提高抵质押贷款占比，逐步下移客户层级等。针对地产业务，持续压降涉房敞口，降低风险偏好，调整组织架构，改革风控体系等，压实资产质量。  风险处置成效：不良率由 2020 年的 1.82%稳步下行至 23Q1 的 1.60%，重点投放战略客户，近三年公司类新发放贷款不良率仅 0.42%。关注率下降至2.76%，逾期率降至 2%以下。减值计提压力减小，拨贷比稳中有升。 股东风险：股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控。公司早期股权争夺较为激烈，2020 年至今股权结构已相对稳定，关联贷款占比稳中有降，除泛海集团外，其余主要股东资产质量正常，整体风险可控。“泛海系”风险是市场主要担忧点，目前公司对关联交易加大管控力度，其中针对泛海集团的逾期贷款问题已提起诉讼，同时泛海集团表决权也受到限制，多措并举降低风险。 业务经营：小微业务重回主战场，构建战略客户生态圈。 坚定民营银行定位，基础夯实，持续增长可期。2009 年公司凭借“商贷通”发力小微业务蓝海，强势崛起。2014 年起经历转型阵痛期，重心转向战略客户及其上下游产业链。2017 年起小微金融重装待发，战略客户持续做深做透。公司最新五年发展规划，2021-2022 年为基础夯实期，2023 年迈入持续增长期，将保持战略定力，擦亮小微金融金字招牌，同时构建战略客户生态圈，赋能业务增长新引擎。 投资建议：我们预计公司 2023、2024 年 EPS 分别为 0.78 元、0.80 元，预计 2023年底每股净资产为 12.36 元。以 2023 年 7 月 5 日收盘价计算，对应 2023 年底的 PB为 0.30 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行，资产质量改善不及预期，战略实施不及预期 ＃title＃ 民生银行（600016） 柳暗尽处，可待花明 2023 年 7 月 6 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 目录 1、民生银行：困境反转，静待黎明 ............................................................................ - 5 - 1.1、复盘民生银行走势 ............................................................................................. - 5 - 1.2、估值压制：资产质量承压，掣肘业务发展 ...................................................... - 6 - 1.3、展望未来：基础夯实，持续增长可期 .............................................................. - 9 - 2、存量风险逐步出清，基本面拐点初现 .................................................................. - 10 - 2.1、资产质量：存量风险接近尾声，资产质量企稳向好 .................................... - 10 -  不良暴露原因：中小企业联保互保风险传导、地产风险发酵 .................... - 10 -  不良化解举措：加大存量不良处置力度，改革风控体系 ............................ - 14 -  风险处置成效：不良生成稳步下降，静待拐点 ............................................ - 18 - 2.2、股东风险：股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控 .................................... - 21 -  “泛海系”风险：压降敞口，多措并举降低风险 ............................................ - 24 - 3、小微业务重回主战场，构建战略客户生态圈 ...................................................... - 27 - 3.1、坚定民营银行定位，聚焦战略客户 .......