“矿山选冶+盐湖化工”产业布局共驱公司成长

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 西部矿业（601168）\有色金属 “矿山选冶+盐湖化工”产业布局共驱公司成长 投资要点： 公司是国内第二大铅锌精矿与第五大铜精矿生产商，在巩固传统矿山选冶主业同时切入盐湖化工赛道，“传统+新型”产业布局共驱公司成长。 ➢ 传统金属矿山选冶与盐湖资源开发协同发展 公司全资或控股并经营14座矿山，产品涵盖有色、黑色以及盐湖化工多个品种。截至2022年底，保有有色金属资源储量1200万吨、黑色金属资源储量2.61亿吨、镁盐资源量超3000万吨。持续实施升级改造，玉龙铜矿一二选厂以及内蒙古双利铁矿露转地改扩建项目完成后铜精矿产量有望增加至15.5万吨/年并新增铁精粉90万吨/年，将有望贡献更多盈利。同时，公司紧跟国家新能源新材料产业政策，利用雄厚的资源储备和技术优势，顺利切入盐湖提镁提锂赛道，公司由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展。 ➢ 供需紧平衡及公司盐湖领域优势强化成长性 供应端看，全球新发现金属资源日益稀少，矿山品位下降，资源供应刚性制约了中长期供应释放空间。供需处于紧平衡状态，未来有可能逐步转向供给不足。需求端看，能源转型大势所趋，将拉动以铜为代表的有色商品需求。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。海外紧缩货币政策渐入尾声，国内稳增长政策推出都有望提振商品价格。盐湖化工产品应用前景广阔，公司控股的西部镁业已具备年产15万吨产能、参股的东台锂资源具备年产3万吨电池级碳酸锂潜在产能，强化公司成长属性。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为367.65/414.87/461.56亿元，对应增速分别为-7.54%/12.84%/11.26%，3年CAGR为5.1%；归母净利润分别为28.15/34.57/39.20亿元，对应增速分别为-18.31%/22.79%/13.42%，3年CAGR为4.4%；EPS分别为1.18/1.45/1.65元。绝对估值法测得公司每股价值14.68元，2023年可比公司平均PE10.8倍。考虑到公司持续布局新型产业并逐步进入收获期，业绩有望持续改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年12倍PE，目标价14.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、安全与环保风险等。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 38500 39762 36765 41487 46156 增长率（%） 34.27% 3.28% -7.54% 12.84% 11.26% EBITDA（百万元） 8020 8348 7592 8733 9538 归母净利润（百万元） 2932 3446 2815 3457 3920 增长率（%） 223.32% 17.53% -18.31% 22.79% 13.42% EPS（元/股） 1.23 1.45 1.18 1.45 1.65 市盈率（P/E） 9.0 7.6 9.3 7.6 6.7 市净率（P/B） 2.0 1.6 1.5 1.4 1.2 EV/EBITDA 6.7 5.4 5.9 5.0 4.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 6 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 07 月 07 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 工业金属 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 10.80 元 目标价格： 14.16 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,383/2,383 流通 A 股市值（百万元） 25,736 每股净资产（元） 7.07 资产负债率（%） 61.13 一年内最高/最低（元） 14.72/9.11 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：骆可桂 执业证书编号：S0590522110001 邮箱：luokg@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-10%10%22-0723-0123-07西部矿业沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司是中国第二大铅锌精矿与第五大铜精矿生产商，做强做精传统主业同时，顺应时代要求持续布局盐湖提镁提锂以及氟化工等新型产业，加快产业结构转型升级，谋求向科技型矿企转型。展望未来，我们认为，在供需紧平衡格局下金属行业景气度有望回升，主营产品价格重心逐渐上移。且公司在盐湖资源储备、技术积淀以及产能方面具备显著优势，发展前景广阔。“传统+新型”产业协同发展，打开公司成长空间。 创新之处 报告详细梳理公司金属板块产能变化趋势以及盐湖化工等领域布局，并对盐湖提镁提锂下游产品市场现状以及产业链等进行阐述。我们认为，公司在盐湖化工领域优势可能尚未被市场充分认知。 核心假设 ➢ 产量方面： 根据公司资源基础状况，我们假设2023-25年各产品产量如下： 铜产品：铜精矿产量分别为13.3/17/17.5万吨，电解铜产量分别为20/20.5/21万吨； 锌产品：锌精矿产量分别为11.7/12.5/13.3万吨，锌锭产量分别为11/11/11万吨； 铁产品：铁精粉产量分别为155/160/165万吨，球团产量分别为12.4/14/20万吨。 银锭：银锭产量分别为200/205/210吨。 其它产品：铅精矿产量分别为5.7/6.0/6.4万吨，电铅产量分别为9/9.5/10万吨；精矿含金产量分别为258/260/260千克，金锭产量分别为2300/2300/2300千克，精矿含银产量分别为124/130/135吨；镍精矿产量分别为2100/2300/2500吨；钼精矿产量分别为3500/3600/3600吨；偏钒酸铵产量分别为1800/1850/1900吨；高纯氢氧化镁原粉产量分别为14/14.5/15万吨，高纯氧化镁产量分别为6.4/6.6/6.8万吨。 ➢ 价格方面： 供给端来看，矿产资源品位普遍下降及新开发矿山数量减少，供给可能受到制约。需求端来看，能源转型、经济复苏预期以及新能源行业发展前景拉动需求，供需紧平衡格局驱动公司