利率市场2023年中期策略：防守反击，蓄势待发

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 刘哲铭 S0190523050004 研究助理：袁梦茹 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20230613 逆境托于世：稳增长时期的国开行作用——“扩大内需”系列专题三 20230612 如 何 把 握 超 长 债 的 超 额 收益？——债市技术面分析系列之四 20230601 配置还是交易？论资产荒下的两条市场主线——6 月债券市场展望 20230523 超长债换手率飙升是债市回调的先兆吗？——债市技术面分析系列之三 20230515 从两条运行主线看债市边际变化 20230508 波动放大的行情加速期——债券市场 5 月展望 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 第一部分：2018 年以来债市“新常态”及 2023 年债市运行主线 ➢ 2018 年以来债市进入“新常态”，多头思维占主导。2023 年至今，债市运行的两条主线：1）资产荒逻辑导致配置力量较强，债券成为回报稳定的高息资产。2）经济转弱+资金转松，交易盘在 4 月以后加速进场。 ⚫ 第二部分：钱都去了哪里？论信用扩张乏力的根源 ➢ 表象的信用扩张 vs 实际上的信用割裂。信用割裂+低息贷款投放，造成资金堰塞湖效应和套利。要解决信用派生的问题，核心在与扭转居民部门的预期。 ➢ 居民部门去杠杆：资产负债错配+收入预期转弱。企业部门：地产行业仍在低谷，资产负债表压力大于利润表压力。地产政策频繁出台但融资下行、行业低迷现状仍亟待解决，后续地产政策能否持续加码值得关注。 ➢ 政府部门：宽财政是长期方向，重点关注点在第二财政是否加大发力。关注下半年开发性政策性金融工具等准财政工具再度加码的可能性。 ➢ 为何自发性宽信用循环难以开启？核心原因在于资产负债利差过窄。破局关键在于能否使得资产负债利差重新拉开，有助于降低负债成本或提升投资回报率的政策值得关注。 ⚫ 第三部分：为了扭转信用收缩，哪些政策值得期待？ ➢ 当下的政策主线：“转型”强于“复苏”，防风险大于稳增长。 ➢ 实际操作中，下半年货币政策的出台往往较为顺畅，而财政政策可能面临一些客观约束。1）宽货币措施持续可能是政策的最大公约数。2）财政发力可能受到赤字率等客观约束，且向基本面的传导也需要时间。 ➢ 除了货币端的降准降息以外，还有哪些政策可以期待？1）年内发行特别国债的可能性不高。2）加快地方债发行进度，启用部分历年专项债务结存限额的可能性较高，政策性金融工具也可能继续发力。3）新能源相关的制造和消费可能是同时兼顾短期稳增长和中长期高质量发展目标的选项。 ⚫ 第四部分：防守反击，蓄势待发 ➢ 中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。当下至 3 季度可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场。 ➢ 降息后，如何寻找合理的定价中枢？1）首先前提是不出现赎回负反馈，不然会产生非理性定价。2）从资金利率推测长端利率的合理区间，资金收紧的概率不大，但长债吸引力不高。3）从通胀和实际利率角度看待长端利率的点位，长端利率仍有下行空间。4）从 MLF 操作利率和 10 年国债收益率的相对位置判断，2.65%可能是 10 年国债收益率新的中枢。 ➢ 哪些风险需要重点关注：1）稳增长预期抬升；2）后续关注金融监管是否会阶段性增强。3）需要关注商业银行资本管理办法对二永债、商金债、存单市场的影响。 风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击 ＃title＃ 防守反击，蓄势待发 ——利率市场 2023 年中期策略 ＃createTime1＃ 2023 年 6 月 27 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 目录 第一部分：2018 年以来债市“新常态”及 2023 年债市运行主线 .......................... - 4 - 第二部分：钱都去了哪里？论信用扩张乏力的根源........................................... - 11 - 1、表象的信用扩张 vs 实际上的信用割裂 .......................................................... - 12 - 2、居民部门去杠杆：资产负债错配+收入预期转弱 .......................................... - 14 - 3、企业部门：地产行业仍在低谷，资产负债表压力大于利润表压力 ............. - 18 - 4、政府部门：宽财政是长期方向，重点关注点在第二财政是否加大发力 ..... - 22 - 5、如何破局？基于资产负债利差变化的政策思考 ............................................. - 24 - 第三部分：为了扭转信用收缩，哪些政策值得期待？....................................... - 26 - 第四部分：蓄势待发，票息、杠杆还是拉久期？............................................... - 35 - 图表目录 图表 1：2018 年后中国债券市场呈现出“熊短牛长”的特征 ................................. - 5 - 图表 2：近年来债市波动明显降低 ......................................................................... - 6 - 图表 3：今年 1 季度农村金融机构大幅净买入 ..................................................... - 6 - 图表 4：2018 年以来股债跷跷板效应减弱 ............................................................ - 6 - 图表 5：“地产+基建”的经济增长驱动模式进入了较长时间的底部调整期 ....... - 7 - 图表 6：各部门杠杆水平攀升，存量债务压力增大.............................................. - 7 - 图表 7：1-3 月份市场走势：先跌后涨 ................................................