曼恩斯特首次覆盖深度报告：锂电涂布模头的国产化引领者，受益新增和替换需求共振

证券研究报告 | 公司深度 | 专用设备 http://www.stocke.com.cn 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 曼恩斯特(301325) 报告日期：2023 年 07 月 04 日 锂电涂布模头的国产化引领者，受益新增和替换需求共振 ——曼恩斯特首次覆盖深度报告 投资要点 ❑ 公司是锂电涂布模头本土龙头，可提供涂布整体解决方案 公司主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备和涂布配件，2022 年收入占比分别为 65%、3%、27%和 4%。根据中国电池工业协会数据，2019-2021 年公司高精密狭缝式锂电涂布模头的市占率分别为 19%、21%和 26%，位居本土企业第一。2022 年公司营业收入 4.88 亿元，同比增长104.06%；归母净利润 2.03 亿元，同比增长 113.45%。2023 年一季度，公司营业收入 1.51 亿元，同比增长 87.38%；归母净利润 0.67 亿元，同比增长 124.10%。 ❑ 新增和替代需求共振，国产替代加速演进 受益于锂电池扩产和替换双重需求共振，我们预计到 2026 年全球锂电池涂布模头的市场规模有望达到 62 亿元，四年 CAGR 为 38%。在精密涂布模头领域，日本三菱、日本松下、美国 EDI 等国外企业占据着主要的市场份额，根据中金企信国际咨询，2020 年的国产化率仅约为 30%，公司突破高精密狭缝式涂布模头的技术壁垒，深度绑定比亚迪和宁德时代，并覆盖全球头部锂电池厂商。 ❑ 重视研发构筑技术壁垒，加快产品升级迭代 公司重视科研投入，近两年研发费用率维持在 8%以上，产品性能上最高可实现120m/min 的高速涂布，最大涂布宽度可达到 1.6m，达到国内领先水平。此外，公司正在加快就宽幅和超宽幅、高速间歇调节、耐磨耐腐金属、高固含涂布和干法涂布、智能化高精密供料等技术领域进行前期研发，持续加快产品升级迭代。 ❑ 积极拓展新兴领域应用，打造第二增长曲线 依托锂电涂布技术积累，公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、OLED 等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破，目前公司正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心，加快导入自动化、智能化技术，推动新产品开发。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内锂电涂布模头的领导者，引领国产涂布模头加速进口替代，有望受益于头部客户扩产和替换双重需求。我们预计2023-2025 年公司归母净利润为 3.58、5.74、8.23 亿元，对应 EPS 分别为 2.98、4.78、6.86 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 38、24、17 倍。我们选取从事新能源设备的东威科技、骄成超声、杭可科技和璞泰来作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 41、28、21 倍，考虑到公司处于涂布模头细分赛道的龙头地位，充分享受国产替代红利，同时积极拓展钙钛矿、氢燃料电池和半导体先进封装等前沿领域，我们给予公司 2024 年 PE 28x，2024 年对应市值 161 亿元，目标价 134 元，上涨空间 18%。首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示：国产化进程推进不及预期，客户集中度较高风险，市场竞争加剧。 投资评级: 增持(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：黄华栋 执业证书号：S1230522100003 huanghuadong@stocke.com.cn 研究助理：虞方林 yufanglin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥113.95 总市值(百万元) 13,674.00 总股本(百万股) 120.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 488 861 1410 2124 (+/-) (%) 104.06% 76.17% 63.83% 50.62% 归母净利润 203 358 574 823 (+/-) (%) 113.45% 76.08% 60.51% 43.36% 每股收益(元) 1.69 2.98 4.78 6.86 P/E 67.31 38.23 23.82 16.61 ROE 46.44% 48.42% 46.92% 42.68% 资料来源：浙商证券研究所 -18%-9%0%9%18%27%23/0523/07曼恩斯特深证成指曼恩斯特(301325)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 3.58、5.74、8.23 亿元，对应 EPS 分别为 2.98、4.78、6.86 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 38、24、17倍。 2) 估值指标：我们选取从事新能源镀膜设备的东威科技、从事超声波设备以及自动化解决方案的骄成超声、从事锂电池设备系统的杭可科技和从事涂布机等设备的璞泰来作为可比公司，2023-2025 年同行业平均 PE 分别为 41、28、21 倍，考虑到公司处于涂布模头细分赛道的龙头地位，充分享受国产替代红利，同时积极拓展钙钛矿、氢燃料电池和半导体先进封装等前沿领域，我们给予公司 2024 年 PE 28 倍。 3) 目标价格：目标市值 161 亿元，目标价 134 元，上涨空间 18%。 4) 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 关键假设 1) 2023-2025 年，公司涂布模头销量的同比增速分别为 100%、82%、65%，单价同比增速均为-5%； 2) 2023-2025 年，公司涂布设备销量的同比增速分别为 50%、40%、30%，单价同比增速均为 0%； 3) 2023-2025年，全球锂电涂布模头市场需求量分别为 6963、8849、14982个，市场规模分别为 26、31、50 亿元。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场担心：涂布模头国产化速度推进偏慢。依据：目前锂电池产能扩张速度减慢，会影响国产涂布模头的应用渗透。 我们认为：涂布模头国产化加速演进。依据：公司突破高精密狭缝式涂布模头的技术壁垒，产品性能已不落下风，同时具有贴近客户快速相应和可提供涂布整体解决方案的优势。目前公司深度绑定比亚迪、宁德时代国内锂电巨头，并覆盖全球头部锂电池厂商，有望伴随客户扩产和替换，帮助实现较快国产化替代。 ⚫ 股价上涨的催化因素 公司获得客户的重大订单、公司取得重大产品开发或应用突破、公司进入某头部客户供应体系、国内电池厂宣布大比例采用国内供应商产品等。 ⚫ 风险提示 国产化进程推进不及预期，客户集中度较高风险，市场竞争加剧风险。 曼恩斯特(301325)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 涂布模头国内龙