房地产行业深度研究报告：郊区盘困局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 房地产 2023 年 06 月 29 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 郊区盘困局  核心城市郊区盘是当地新房成交主力，从南京、广州等城市来看，占比达60%以上，当前市场郊区盘面临量价下行压力。1）由于城市中心区用地紧张制约城市发展，政府有建设新城需求，另外产业外溢也带动新城发展，同时带来人口的外溢。2）与市场认知不同的是，核心城市郊区住宅成交占比超6 成，其热度直接影响城市房地产市场恢复力度。以广州、南京为例，2019-2021 年郊区商品住宅成交面积占全市比例分别为 60%、80%，而在 2022 年市场下行期，郊区商品住宅成交面积跌幅更大，远郊区成交价格跌幅显著。  郊区盘具有较强投资属性，背后是先卖地后发展的底层逻辑。过去城市外围区域在发展过程中，房企、政府、居民三方对房价、地价均有较强的上涨预期，政府通过土地出让金招商引资，区域引入产业，房企囤地获取超额收益，居民购房后房价上涨，达到房产保值增值目的，郊区得以更快发展，居民购房需求不断释放。以南京河西南板块为例，2010 年该区域为滩涂地，经历十余年发展，现已聚集互联网、金融等行业龙头企业总部基地，商业配套不断完善，已成为当前南京房价最高的区域之一。  地产驱动经济发展模式不再，当前郊区盘面临政策无效化、库存量大、土拍趋冷三大困境。1）核心城市外围区域房地产政策放松，难以有效刺激需求，以武汉为例，2022 年年中武汉外围郊区调整为不限购，仅当月住宅成交环比上涨 72%，后续成交走低，未见持续性好转。政策无效化表面原因是居民对房价有下行预期，担忧购房后可能的资产减值大于政策利好，而核心原因是产业和人口兑现速度大幅低于卖地速度。2）郊区存在土地供应与去化速度错配问题，导致库存累积，以南京为例，截至 2022 年底，南京新房库存 990 万方，其中外围郊区库存 743 万方，占比 75%。3）外围区域土拍缩量，产业发展及配套完善支持力度均受影响。由于外围区域库存高企，房企在郊区/新城在售项目普遍反应同质化竞争，流速较慢，影响利润实现度，在当前市场下房企布局郊区极为谨慎，反映到土地出让则是外围区域供地缩量，宅地成交量及出让金明显下降，过去高土地出让金收入支撑产业发展的模式终结。  破除困境关键在于产业引领地产。中长期推演，我们预计可能多数城市走向先发展后卖地的模式，在找到新的土地增值模式之前，房企投资策略趋同。在微观层面的表现就是，核心区地块出让比例大幅提升，而郊区盘比例大幅降低。而对房企盈利模式的影响，主要在房企难以超前拿地赚取土地增值的钱，而只能在核心区拿地赚取开发的钱，其也深刻影响房企的估值中枢。  投资建议：震荡行情，左侧布局。近期市场需求端动力有所不足，从微观逻辑推演，复苏的关键在于一二线城市外围区域反弹，以及三四线城市能否止跌。预计 2023 年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者 2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科 A 等  风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 118 0.02 总市值(亿元) 13,591.62 1.49 流通市值(亿元) 12,925.98 1.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.1% -17.0% -16.3% 相对表现 -1.1% -16.1% -2.9% 相关研究报告 《房地产行业周报：央行降息，前 5 月商品住宅销售额增长 12%》 2023-06-21 《需求端动力不足，房企投资仍谨慎聚焦——头部房企月报（5 月）》 2023-06-19 《房地产行业周报：六大行下调存款利率，新房市场环比下降》 2023-06-13 -21%-11%-1%9%22/0622/0922/1123/0123/0423/062022-06-28~2023-06-28房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 市场对于一二线城市的关注主要在于限购、限贷等需求端政策，但忽略了政策在微观层面传导逻辑，即政策的有效性。我们选取南京、广州等城市进行研究，目前核心城市新房市场出现显著分化，郊区盘量价面临下行压力，而郊区盘才是过去核心城市新房成交的主力；但郊区盘目前面临房企超前拿地导致库存高企，产业、人口兑现不及预期，居民需求难以释放的难题，是制约核心城市需求修复的主要因素。 投资逻辑 过去核心城市郊区为地产驱动经济发展，开发商和居民为未来发展投资。郊区盘的购房逻辑与配套设施完善的市区盘有所不同，其依赖于产业规划、房企提前拿地的因素，本质上是房企超前拿地为城市发展提供资金，而基建、产业、人口兑现后赚取地价/房价上涨的模式，开发商和居民都在为未来城市的外溢投资。而一旦产业、人口兑现不及预期，则带来过量城市库存，房企、居民转向悲观，土地难以出让等现象。郊区盘发展成功的案例包括南京的河西南板块、长沙梅溪湖板块等，但目前发展不成功的板块较多。 本轮核心一二线城市区域分化，已经显现出来远郊盘超前大量出让土地，但产业、人口兑现不及预期的难题。房企较低的风险偏好也导致房企难以回到超前拿地的模式，从而导致居民端对郊区盘的需求难以释放。这才是制约需求修复的重要微观传导逻辑，而非简单的限购、限售、按揭贷款利率调整等政策。 中长期推演，我们预计可能多数城市走向先发展后卖地的模式，在找到新的土地增值模式之前，房企投资策略趋同。在微观层面的表现就是，核心区地块出让比例大幅提升，而郊区盘比例大幅降低。而对房企盈利模式的影响，主要在房企难以超前拿地赚取土地增值的钱，而只能在核心区拿地赚取开发的钱，其也深刻影响房企的估值中枢。 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、外围郊区难起是制约核心一二线城市销售复苏的关键 ................................................. 6 （一）地产为产业发展提供资本，带来郊区的发展 .....................................